“是时候换个视角看中美货币政策周期了江海宏观债券研究专题报告20190412”

本篇文章4794字，读完约12分钟

主要副本

2019年海外市场和去年最大的不同是，FRB的旅鸽，重叠欧日等经济板块，持续维持宽松政策，全球流动性整体宽松。 这是否意味着中国的货币政策将继续放松？ 朴素的直觉之一是，美国的货币政策一般领先于中国。 例如，2007年9月美国将联邦基金目标利率下调0.5个百分点，进入宽松周期，但中国直到2008年9月才开始下调央行票据利率。 这起因于那时美国的经济周期领先于中国。 那么，现在的情况怎么样？

第一，本轮经济周期调整我国领先美国。 金融危机前，在全球产业链分布上，美国作为下游支出国的代表，在一定程度上领导着经济周期负责中游产品制造的中国。 金融危机后，另一方面，净出口占中国gdp的比例逐渐下降，美国支出对中国生产的影响减弱。 另一方面，由于采取了极度宽松的货币政策和“4兆计划”，中国在世界上率先实现了经济复苏，经济周期开始领先于美国。 本轮经济周期也呈现出同样的特点，我国经济复苏和下滑均领先于美国1-2个季度。 因此，从目前的情况来看，我国和美国处于经济周期的不同阶段，货币政策取向的不同在问题中是理所当然的意义。 在最近信鸽FRB背后，有美国经济名列前茅的迹象的今天，中国的经济周期正在探底。 年初以来，社融逐步改善、加快发行地方政府债务、减税、削减费用等政策相继出台，与中美的贸易谈判不断发出乐观信号。 3月，pmi、网络出口、社融数据出乎意料地反弹，挖掘机、重卡销售转暖，基础设施建设下的经济复苏预期高涨。 如果基本面数据继续支撑经济企业的稳定故事，考虑到猪油对通胀的压力和稳定杠杆的政策目标，我国货币政策的局限性将转向

第二，近年来，随着汇率弹性增强，我国货币政策越来越具有独立性，本轮货币政策宽松同样领先于美国。 三角理论认为，一国的经济周期领先于国外并不意味着货币政策也领先。 如果该国实行固定汇率，开放资本自由流动，其货币政策仍不具有独立性，只能被动服从其他国家。 我国属于这种情况吗？ 另一方面，我注意到近年来我国资本账户的开放程度逐渐加大。 另一方面，811汇改后人民币汇率双向波动的弹性也逐渐增强。 换言之，在固定汇率、独立货币政策、资本不能自由流动的三角中，我国目前偏向后者。 因此，我国货币政策越来越独立，国内经济基本面成为政策考虑的最重要的影响因素。 这从横向短期政策利率的调整中可以明显看出。 因此，由于我国经济周期率先调整，在本轮货币政策调整中我国也领先于美国。 人行在去年上半年放宽了货币政策，但美联储在此期间也实施了“加息+加息”的紧缩政策，这是今年年初以来首次因数据不佳而下调了2019年加息次数的预期。

第三，退一步说，FRB是否完全转动鸽子还需要持续的数据分析。 美联储最近的态度，并不是明确的政策途径，只是反映了目前的预期，鲍威尔时代美联储货币政策对市场和数据的依赖度比以往更强。 现有数据显示，美国经济可能已经接近顶端，但预计衰退还为时过早，市场降息速度略快。 另外，今年的经济还存在很多变量，考虑到此前政府关闭等因素可能影响近期数据质量，目前也不能排除美联储在经济回暖后恢复加息的可能性。

总结一下，美联储在3月的会议上终于释放了市场所希望的鸽派态度，希望暂停加息、停止降息，但加上欧日难以退出宽松货币政策，目前海外市场流动性相对充裕。 但这对中国货币政策的影响可能没有想象中那么大。 另一方面，金融危机以来，中国经济周期总体上领先于以美国为代表的海外市场，另一方面资本账户开放和人民币汇率弹性增强，中国货币政策独立性增强，货币政策也开始领先于美国。 在这样的背景下，未来的投资者应该更加关注中国的经济、货币政策向海外的溢出效应。 / h// S2 /

2019年海外市场和去年最大的不同是，FRB的旅鸽，重叠欧日等经济板块，持续维持宽松政策，全球流动性整体宽松。 去年美联储共加息4次，缩水近3725亿美元。 但是，减税等刺激政策的作用逐渐消失，公司投资、费用信心下降，美联储1月下调了2019年经济增长预期。 根据3月的位图，许多联合官员预计2019年中的增资次数将从去年12月的2次降至0次。 另外，FRB在3月的会议上宣布，将从5月开始降低国债减持规模，并于9月底停止缩表。 不久，3个月和10年后，美国国债利率下跌，下跌仅持续了一周左右，但投资者对美国未来经济走势表现出悲观的预期。

这是否意味着中国的货币政策将继续放松？ 朴素的直觉之一是，美国的货币政策一般领先于中国。 例如，2007年9月美国将联邦基金目标利率下调0.5个百分点，进入宽松周期，但中国直到2008年9月才开始下调央行票据利率。 究其原因，决定货币政策的最重要因素是本国的基本面，那时美国的经济周期领先于中国。 那么，现在的情况怎么样？

一、本轮经济周期调整我国领先于美国

金融危机前，在全球产业链分布上，美国作为下游支出国的代表，在一定程度上领导着经济周期负责中游产品制造的中国。 金融危机后，另一方面，净出口占中国gdp的比例逐渐下降，美国支出对中国生产的影响减弱。 另一方面，由于采取了极度宽松的货币政策和“4兆计划”，中国在世界上率先实现了经济复苏，经济周期开始领先于美国。 从制造业情况看，交叉相关系数结果显示，从年到年，中国工业增加值与去年同期增速相差3个月的美国工业总产值与去年同期增速相关性最高，达到0.64。

本轮经济周期也呈现出同样的特点，我国经济复苏和下滑均领先于美国1-2个季度。 考虑到工业总产值波动剧烈，工业总产值参考了去年同期3月的中心移动平均数据。 我国工业增加值增长率在年三季度左右降至低位，之后开始慢慢进入恢复阶段，到年底经济增速加快，年初开始放缓。 美国的工业总产值年初见底，一边波动一边上升到年三季度左右之后开始转向。

因此，从目前的情况来看，我国和美国处于经济周期的不同阶段，货币政策取向的不同在问题中是理所当然的意义。 我们根据2005年以来的pmi数据计算出相应的历史分位水平，可以说自去年12月以来我国制造业pmi一直维持着历史的底线( 10%分位以下)，接近谷底。 对美国来说，自年特朗普上台以来，美国经济进入快速上升周期，美联储在此期间加速货币政策正常化，到了下一轮衰退暴涨暴跌政策空期间，加息和缩表紧缩货币政策与前期高基数水平重合，美国经济目前已接近触及顶峰。 换言之，在最近FRB信鸽背后，美国经济有触顶的迹象的今天，中国的经济周期正在探底。 年初以来，社融逐步改善、加快发行地方政府债务、减税、削减费用等政策相继出台，与中美的贸易谈判不断发出乐观信号。 3月，pmi、网络出口、社融出乎意料地反弹，挖掘机、重卡销售转暖，基础设施建设下的经济复苏预期高涨。 如果基本面数据继续支撑经济企业稳定的故事，考虑到猪油对通货膨胀的压力和稳定杠杆化的政策目标，我国货币政策界限发生转换的概率

(/S2 ) )二、近年来，随着汇率弹性增强，我国货币政策越来越具有独立性，本轮货币政策放松也同样领先于美国(/H/) ) )

三角理论认为，一国的经济周期领先于国外并不意味着货币政策也领先。 如果该国实行固定汇率，开放资本自由流动，其货币政策仍不具有独立性，只能被动服从其他国家。 我国属于这种情况吗？

另一方面，我注意到近年来我国资本账户的开放程度逐渐加大。 例如沪深港通和债券通成为海外投资者投资国内资本市场的重要渠道，其规模不断扩大，此外，年8月，银保监会发布《中国银行( 601988 )保险监督管理委员会关于取消和修订部分规则的决定》，限制中资银行和金融理财企业外资持股比例， 据《人民币国际化报告》对中国资本账户开放度的测算，全年中国资本开放度为0.690，比去年同期上升27.4%。 另一方面，811汇改后人民币汇率双向波动的弹性也逐渐加大，去年4月至10月的半年间，人民币对美元汇率从6.28降至6.97低位水平，贬值幅度接近11%。 换言之，在固定汇率、独立货币政策、资本不能自由流动的三角中，我国目前偏向于后者的组合。

因此，我国货币政策越来越独立，国内经济基本面成为政策考虑的最重要的影响因素。 这可以从横向调整短期政策利率(公开市场7天的逆回购利率)中看出。 美联储从去年12月开始加息周期，每年加息1次，每年加息3次，每年加息4次，将联邦基金目标利率上限从0.25%提高到2.5%。 但是，中国公开市场7天的逆回购利率每年上升3次，而调整时间窗口分别为2月、3月、12月，与FRB加息的3、6、12月存在一定的时间差。 年以来我国货币政策的独立性进一步加强。 年初提高了公开市场7天的回购利率，但考虑到国内经济面临的下行压力，4月以来4次下调了存款准备金率。 一个典型的例子是，去年12月19日美联储会议前夕，在市场普遍预期次日美联储将如期上调联邦基金目标利率的情况下，人行为了进一步处理民营公司和中小企业融资难的问题，在晚间发表公告决定创立了定向中期贷款的便利工具。

因此，由于我国经济周期率先调整，在本轮货币政策调整中我国也领先于美国。 人行在去年上半年放宽了货币政策，但美联储在此期间也实施了“加息+加息”的紧缩政策，这是今年年初以来首次因数据不佳而下调了2019年加息次数的预期。

三、退一步看，FRB是否完全转动鸽子还需要持续的数据分析

值得注意的是，目前的美联储有望在年内提高利率，但这只是对目前的预期做出反应，并不代表未来明确的政策路径。 从基本面数据来看，美国经济可能已经接近尾声，但在一定程度上与衰退相距甚远，有必要警惕美联储货币政策因数据改善而回归“正常化”轨道的不确定性。 / h// S2 /

事实上，鲍威尔时代美联储货币政策的制定比以前对市场和数据的依赖性更强，这次加息停止的背后，多少还受到了市场对美国经济的悲观预期，如10月以后暴跌的美股等。 当然，悲观的预想有一定的逻辑和数据作为支撑。 例如，对内减税政策的作用减退，对外有英国退出欧盟、欧洲经济下滑的不确定性。 另外，数据显示失业率触底迹象，个人收入涨幅减缓，个人支出增长率和房地产市场景气指数下降，通货膨胀连续几个月低于2%的目标水平，趋势呈下降趋势。 但是，这些变化是局限性的，从整体来看，这些指标仍处于金融危机以来的中高位。 也就是说，美国经济可能已经接近尾声，但预计衰退还为时过早，目前市场降息还有点快。

从目前的情况看，全年经济仍然存在许多变量。 中美贸易摩擦缓和和中国经济复苏可能是2019年世界经济重要增长点英国退出欧盟期限被推迟，这表明各方不愿意勉强退出欧盟，最终一方将在大致率上做出妥协。 如果英国最终达成协议脱离欧盟，对欧洲经济的负面影响可能不会比想象中的大。 经济极限下降后，特朗普政权是否出台更大规模的财政政策也是个未知数。

美联储最近表示，受此前政府关闭等因素影响，美联储对当前经济数据的可靠性表示怀疑，暂时推兵不动，倾向于首先关注数据走势。 他认为，目前联邦基金的目标利率略高于金融危机前一半的水平，如果经济恢复，不排除美联储将继续回归货币政策“正常化”的进程。

[/s2/]总结一下，美联储在3月的会议上终于释放了市场所希望的鸽派态度，希望暂停加息、停止降息，但加上欧日难以退出宽松货币政策，目前海外市场流动性相对充裕。 但这对中国货币政策的影响可能没有想象中那么大。 另一方面，金融危机以来，中国经济周期总体上领先于以美国为代表的海外市场，另一方面资本账户开放和人民币汇率弹性增强，中国货币政策独立性增强，货币政策也开始领先于美国。 在这样的背景下，未来的投资者应该更加关注中国的经济、货币政策向海外的溢出效应。 / h// S2 /

本文首次在微信公众平台:屈庆债券论坛上发布。 文案是作者的个人观点，不代表搜狐网的角度。 投资者据此操作，风险请自行承担。