“政策转向与经济复苏下的 中国系统性金融风险”

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[虽然民营公司融资难、融资高的问题近期得到了部分缓解，但要构建竞争中性的市场环境，进一步确定非公有制经济在我国经济快速发展中的重要地位，还需要采取一系列长期措施。 除了改善金融支持的效率和价格、公司运营的税收外，民营公司也需要在获取生产要素、进入领域、政府项目招标等方面得到公平对待。 另一方面，要与国有企业相比，打破预算软约束、隐性补贴以及政府隐性担保，引进民间资本参与国有企业混改，稳步推进“政府与企业分离”，弱化国有企业的政府色彩。 政策只有在融资、补贴、税收、准入、监管等各方面保持“中性”，国有企业和民营企业才能参加真正意义上的“竞争”，充分激发经济活力。 ]

[在股市方面，3月份a股账户新增数比上个月增长105%，增长36%。 ]

[进入5月以来，随着中美贸易摩擦加剧，美元兑离岸人民币汇率跌破6.90关口，股市强劲震荡，最大单日跌幅达到5.58%。 ]

[地方债发行规模一季度比去年同期增长541%，比上个月增长285%，预示着地方政府将着力进行基础设施建设。 ]

最新测算结果显示，我国宏观层面的系统性金融风险指标较年水平大幅下降，处于历史低点，但微观层面的指标仍属高企。 年年中以来的政策转变是近期宏观经济企业稳定的首要原因，民营公司融资等问题部分缓解。 但是，经济周期的滞后效应和支持民营公司、微型公司融资的政策性负担都有可能使银领域的不良债权早日显现，构成经济复苏中的潜在风险。

虽然中国经济面临着内外两方面的压力，但首要矛盾还是在内部，处理内部结构性、先导性问题是防范外部风险冲击的最有效手段，中长期经济政策仍要以改革和开放为主轴，如民营经济重要地位的进一步确立，竞争中性的经营 并且认为，通过中短期宏观周期性宽松政策稳定国内经济走势，抵消外贸摩擦的负面影响是关键、关键

背景: 2019年开年以来，宏观经济回暖

供给侧结构改革和防控体系金融风险是我国经济和金融业政策的中心，在持续两年的强力举债和风险防范工作后，一些公司融资困难不断，信用违约不断发生，金融市场持股流动性风险凸显，再加上中美贸易摩擦的影响，导致我国实体经济和金融

年在我国经济面临的诸多问题和矛盾中，非公有制经济在我国经济社会快速发展中的作用和地位这一主题得到了最广泛的关注和讨论。 中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习大大主持召开民营公司座谈会，发表重要讲话，肯定民营经济“五六七八九”的贡献，坚定不移地鼓励、支持、引导非公有制经济快速发展，为非公有制经济快速发展创造良好环境 中共中央委员会办公厅、国务院办公厅今年初印发了《关于加强金融服务民营公司的若干意见》，通知各地区各部门结合实际认真贯彻执行。 随后，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营公司相关业务的通知》，目的是进一步缓解民营公司融资难融资贵问题，切实提高民营公司获得金融服务的感受。 随着相关政策落地，竞争中性的市场环境有望巩固，民营经济在中国经济供给侧改革和优质快速发展中发挥更重要的作用。

2019年年初以来，宏观经济回暖，一季度经济统计数据也证明了经济阶段性企业稳定。 中共中央政治局4月19日召开的会议，在充分肯定成绩的基础上，必须清醒地看到经济运行仍存在许多困难和问题，外部经济环境总体紧张，国内经济存在下行压力，其中周期性、结构性、体制性因素未得到根本处理 如何巩固阶段性复苏，如何在对外经贸摩擦的负面影响中有效防控风险仍是我们面临的主要挑战。 本报告引入金融巨灾风险指标( catfin )、系统预期损失值) ses )、条件存在危险价值)Δcovar )及系统风险指标) srisk )，结合宏观经济数据的公布，测量我国系统的金融风险水平，在经济复苏过程中，

宏观:系统性金融风险指标明显低于年高点

相对于长期的历史动向( 2006/06(2019/05 ) )图1 )，中国金融系统的巨大灾害风险指标) catfin )较去年明显下跌，远远低于根据长期数据计算出的风险警戒阈值。 由于巨大灾害风险指标对实体经济和金融市场都具有前瞻性，中国今后一段时间内发生系统性金融风险的概率很低，宏观经济复苏也将继续。

从短期、高频数据截取来看(图2 )，巨大灾害风险指标在去年10月达到峰值后，波动下降，低于风险警戒阈值。 但是，从4月底开始上升很快，很明显是受中美贸易摩擦的驱动，仍然需要密切注意。

今年一季度，国内生产总值( gdp )比去年同期增长6.40%，超出市场预期。 全国居民费用指数( cpi ) 3月明显回升至2.30%，时隔4个月回升至2.00%以上。 采购经理指数( pmi ) 3月为50.50%，为去年11月以来首次超过荣枯线。 人民币呈现上升趋势，美元兑人民币中间价从开年的6.85降至3月底的6.73。 在贸易方面，以人民币计的出口额从2月份的同比负-16.6%反弹到3月份的20.80%，一季度平均月增长率为6.27%。 在股市方面，3月份a股账户新建数比上个月增长105%，增长36%，达到近3年来的最高值。 a股总成交量也在3月份达到了自年8月以来的最高值，上证综指在第一季度上涨了约25%。

4月以来，许多宏观指标有所下跌，工业增加值比去年同期增长5.4%，低于8.5%。 采购经理指数降至50.1%；出口额比去年同期增长3.10%；社会支出品零售额比去年同期增长5.1%，低于6.67%。 进入5月以来，随着中美贸易摩擦加剧，美元兑离岸人民币汇率跌破6.90关口，股市强劲震荡，最大单日跌幅达到5.58%。 4月、5月宏观数据波动主要由前期数据高基数、减税预期提前备货、春节和节日因素、中美贸易摩擦等引起，经济企业稳定的大环境没有变化。

宏观层面的系统性风险指标与这一阶段的经济数据和金融市场走势相互印证，反映了前一阶段出台的政策的良好效果，增强了对中国经济韧性和决策层丰富度较为有效的政策工具箱的信心，短期内将对市场产生较大的负面影响

微观:银领域系统性风险指标近期达到高峰

本报告对我国上市金融机构的微观系统风险指标、系统预期损失值( ses )、条件为危险价值)Δcovar )及系统风险指标) srisk )进行了测算，并在银领域、证券业、保险业三个领域对其进行了子样本分解 与排名靠后的宏观指标相反，许多微观指标在2019年初达到历史高峰，表明经济阶段性复苏下的潜在风险较高。 从整体样本来看，ses总额最近达到历史最高值，srisk总额也接近历史高峰。 从领域来看，银行领域的金融机构对系统性金融风险的边际贡献最大，其系统性风险指标的上升趋势也最明显。

领域比较指标的绝对值不足以为高风险点的识别、监测和解决提供充分的参考新闻，各机构因其业务重点、经营方式、股权结构的不同，对冲击的影响程度和抵御风险的能力也有差异。 我们将在银行领域内部再次进行分割，以国有银行、股份制银行和城商行三个子样本进行更为细致的测算分析。

银领域的预期亏损复盖率(市值/srisk )在2019年初稳步上升，一季度中期经历大幅减少，之后迅速回升至100%以上，表明银领域抵御风险冲击的能力较强。 但是，从这几年的数据来看，股份制公司和城商行的预期资本损失复盖率在长时间地区不超过100%，值得监管部门密切关注。

国有类金融风险指标自2019年开年以来大幅上升，其ses值在一季度达到历史高峰。 股价指数上涨更为明显，其srisk值和ses值在一季度达到历史最高点，突破了全年股市异常波动时期的水平。 城商行在年下半年陆续上市，稳定到年样品，截取年后的数据，其指标值也在今年一季度达到历史高峰(图3 )。

总体来说，微观层面的系统性风险指标近期上升快、幅度大，但短期内明显下跌，没有形成持续性高的风险区间，体现了市场对经济阶段性企业稳定的信心和对潜在风险的担忧这两种情绪的矛盾和博弈。

一系列政策拉动经济复苏

从年下半年到现在，为了应对经济的下方压力，解决经济存在的高风险点，各部门出台了一系列政策和措施，从货币、财政、房地产、影子银行、股市建设等多个维度进行了协同作用。 从现有数据来看，这一系列政策措施对维持实体经济稳定运行、稳定金融市场情绪起着重要作用。

在这个阶段，货币政策成功实现了前瞻性和独立性，着眼于处理民营经济融资难等我国经济内部问题，适时从“保持中性”转变为“宽松适度”、“合理充裕”。 中国人民银行年初全面下跌1%，广义货币m2月比去年同期增长8.6%，为年3月以来的最高值。 社会融资规模和新增人民币贷款年初明显上升，前4个月总规模分别比去年上涨25.3%和20.5%，信贷扩张情况良好。

配合“加强金融服务的民营公司”的各项利益政策，民营公司和中小微型公司的融资环境和经营状况有所改善。 中国的经营状况指数自2019年第一年以来稳步上升。 另外，对于大企业，中型和小型公司的pmi大幅反弹。 在工业生产方面，工业生产增加值3月激增，当月比去年同期增长8.5%。 4月增长率降至5.4%，但首要得益于春节因素的倒退、前值高基数以及减税预期的提前准备，工业生产实质上并未减弱，但落后工业公司的利润指标也在3月大幅反弹，增长率由负转为正，经济回升

李克强总理在两会政府的实务报告中提出计划，全年减轻公司税收和社会保障缴费负担约2万亿元，扩大财政赤字，以更积极的财政政策深化供给侧改革。 固定资产投资完成额比去年同期增长率在今年头三个月逐渐上升，3月比去年同期上升6.3%。 地方债发行规模一季度比去年同期增长541%，比上个月增长285%，表明地方政府将大力加强基础设施建设，为经济持续复苏在规模上打下基础，体现“稳定增长”的决心。

北京、广州、深圳、杭州等城市根据年中央经济实务会议提出的“因城措施”，在限购、限价、限售、房贷利率上进行了不同程度的放宽。 从数据来看，房地产投资和商品房销售回升明显，大中城市房价也从下半年开始逐渐上涨。 房地产领域作为宏观经济的调控手段，发挥着明显的作用。

必须关注前期的遗留风险和潜在的新风险点

今年以来，中国经济阶段性企业稳定的信号已经明确，但近期仍处于高价的微观层面系统风险指标提示有必要关注前期的遗留风险和潜在的新风风险点。 虽然向民营中小企业融资的政策取向较强，但应该考虑到民营中小企业缺乏信用担保和充分担保资产的基本状况没有得到改善。 民营企业的效率一般比国有企业高，但违约风险也比国有企业高，过于强硬的方向性政策可能会成为银行领域新的政策性负担。 今年一季度，银行领域整体不良债权增长率上升，与位居前列的微观层面的系统风险指标相互印证。 考虑到上述政策负担和经济周期滞后效应，监管部门应特别观察银领域不良债权过高、经济周期恢复阶段出现滞后所带来的个人风险，走向适度宽松的货币政策。

4月19日政治局会议指出，要做好全年经济工作，统筹国内国际两个大局，促进稳定增长、改革、调整结构、惠及民生、防范风险、维护稳定。 虽然中国经济面临内外两面的压力，但首要矛盾还是在内部，处理内部结构性、先导性、体制性问题是防范外部风险冲击的最有效手段，中长期经济政策仍以高水平、优质、各方面改革开放为主线， 且以中短期宏观周期性政策稳定国内经济走势、抵消外部经贸冲击带来的负面影响为关键时期，尽管处于攻坚期的中美贸易摩擦导致了相关商品规模有限，但在国内金融监管政策和民营公司定位模糊的政策环境下， 可见贸易纠纷对金融市场和投资者信心的负面影响冲击了处于转型期的中国经济，阻碍了我们的改革步伐。 对此，我们应该引出第一个矛盾，用高水平的对外开放促进深刻的改革，用自身的优质快速发展来抵御外部冲击。

虽然民营公司融资难、融资高的问题近期得到了部分缓解，但要构建竞争中性的市场环境，进一步确定非公有制经济在我国经济快速发展中的重要地位，还需要采取一系列长期措施。 除了改善金融支持的效率和价格、公司运营的税收外，民营公司也需要在获取生产要素、进入领域、政府项目招标等方面得到公平对待。 另一方面，要与国有企业相比，打破预算软约束、隐性补贴以及政府隐性担保，引进民间资本参与国有企业混改，稳步推进“政府与企业分离”，弱化国有企业的政府色彩。 政策只有在融资、补贴、税收、准入、监管等各方面保持“中性”，国有企业和民营企业才能参加真正意义上的“竞争”，充分激发经济活力。

降低短期波动，缓解内外冲击，与长时间改革开放、经济转型没有必然矛盾，但有时面临取舍和先后次序的选择。 在一季度宏观经济阶段性企业稳定的背景下，要继续夯实经济增长基础，努力使阶段性企业稳定地向长期复兴增长。 为了协调短期的稳定增长和长期的转型改革，宏观经济政策的基调仍然必须在稳定中进行。 货币政策有适度宽松的趋势，要吸取过去两年“去杠杆化”过快引发负面冲击的教训，在经济稳定复苏的前提下慎重推进供给侧结构改革。

(作者公司(清华大学国家金融研究院货币政策与金融稳定研究中心) )。