“重心偏向稳增长，宏观杠杆率再度攀升2019年一季度中国杠杆率报告”

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本报每季度出版一次专版，刊登中国社会科学院国家金融与快速发展实验室的季度金融报告。 该报告主要集中在我国的宏观金融体系、金融风险问题上。

此次报告将研究中国一季度宏观杠杆比率变动的原因，展望杠杆率未来的走势，探讨如何把握稳定增长与稳定杠杆比率的平衡。 今年一季度经济开局良好，随之信用增速上升。 在年杠杆率上升得到比较有效的抑制，年杠杆率略有下跌的情况下，2019年杠杆率的走势备受瞩目。

[第一季度杠杆率大幅回升，主要原因是公司杠杆率大幅上升。 但是，“主谋”真的都是公司吗？ 分割公司杠杆率，达到6成以上(第一季度为68.2% )的是国有公司的债务。 国有公司债务中，五成以上为融资平台债务。 也就是说，在近160%的公司杠杆率中，大多与国有企业、地方政府有直接关联。 所以要控制债务上升的势头，核心是如何解决政府和市场的关系。 ]

[包括居民、非金融公司、政府部门在内的实体经济杠杆率从年末的243.70%上升到248.83%，增加了5.1个百分点。 ]

[非金融公司部门的杠杆率从年末的153.55%上升到156.88%，上升了3.3个百分点。 ]

“没有免费的午餐”。 一季度开局良好，经济增长“超出预期”，也是以宏观杠杆比率再次上升为代价的。 在面临内外部不确定性加强(特别是中美贸易摩擦急剧升温)、经济下行压力不断加大的情况下，强调稳定增长不可否认是正确的选择。 但是，如何保持稳定，重复结构杠杆作用，是未来政策面临的严峻挑战。

总评价:宏观杠杆比率再次上升，公司杠杆率大幅反弹

从整体来看，实体经济部门的杠杆率在2019年第一季度大幅增加，达到历史最高水平。 相应地，m2/gdp也大幅增加，接近年历史高点； 社会融资规模/gdp也具有创新性。 包括居民、非金融公司、政府部门在内的实体经济杠杆率由年末的243.70%上升到248.83%，增加了5.1个百分点。 m2/gdp从年末的202.90%上升到206.31%，增加了3.4个百分点。 社会融资规模对gdp的比重从年末的222.98%上升到227.57%，增长了4.6个百分点。 从以上指标来看，2019年一季度宏观杠杆比率反弹力度较大。

从结构上看，非金融公司杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率增长也较为明显(图1 )。 具体来说，非金融公司部门的杠杆率从年末的153.55%上升到156.88%，上升了3.3个百分点。 政府部门杠杆率从年末的36.95%上升到37.67%，上升0.7个百分点，其中地方政府杠杆率上升1.0个百分点，中央政府杠杆率下降0.3个百分点。 居民部门杠杆率从年末的53.20%上升到54.28%，上升了1.1个百分点。 金融部门的杠杆率继续下跌。 从资产和负债两端分别开始，金融部门杠杆率持续下降，资产端杠杆率从年末的60.64%降至60.54%，负债端杠杆率从60.94%降至59.42%，跌幅分别为0.1个百分点和1.5个百分点。

对宏观杠杆比率大幅反弹的解释

得益于非金融公司的杠杆作用，年总杠杆率首次下降，结构杠杆效应明显，但2019年一季度各部门杠杆率出现大幅反弹。 对此，一个根本的解释是，政策重点偏向稳定增长。 具体可以从分母因素、分子因素、季节因素三个方面进行说明。

(一)宏观经济起步平稳，但名义gdp增长率较低。

2019年一季度实际gdp增长率为6.4%，与去年四季度增长率持平，实现平稳开局。 与此不同，名义gdp增速有所放缓，一季度名义gdp增速降至7.8%，较去年四季度的9.2%进一步下跌。 相应地，gdp平均指数也大幅下降，从去年的2.90%降至1.35%。 这也是名义gdp增长率下降的原因。 这是因为一季度杠杆率大幅上升的原因之一是价格因素，价格水平大幅下降，名义gdp在实际gdp相对稳定的环境下增长放缓，名义gdp是宏观杠杆比率的分母，成为杠杆率上升的重要驱动因素

关于价格因素，其影响被认为是偏向中性的。 首先，通货膨胀水平低是世界各国共同面临的课题。 我国cpi多年来在二附近徘徊，猪的周期对价格指数的影响越来越小，价格指数的周期性减弱。 第二，今年以来，无论cpi、ppi，价格指数的环比均有较大改善。 2月的cpi环比增长1.0%，3月的ppi环比增速由负转为正，也出现了些许改善的迹象。 价格水平有望在第二季度持续反弹，有利于名义gdp下跌抑制企业的稳定，宏观杠杆比率急剧上升的势头得到抑制。 另一方面，外部环境的压力是考验中国经济的重要因素。 从长远来看，影响我国经济快速发展的首要矛盾是内部因素，是由债务拉动模式向供给侧推动模式转变的过程决定的。 但短期内，外部环境的突然变化还会影响宏观经济的稳定性，给2019年名义经济增长率带来诸多不确定性，持续降低名义gdp也是需要重视的风险。

(二)银行表内贷款增长率上升，影子银行稳定。

从社会融资规模存量的角度看，一季度末社融存量比去年同期增长10.7%，其中人民币贷款比去年同期增长13.8%，公司债券同比增长10.5%，地方政府特别债券同比增长40.4%。 可以看出，由于后两者规模较小，人民币贷款是拉动社融库存增长的首要动力。 与剩余影子银行相关的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别比去年同期减少11.0%、7.9%和12.1% (图2 ) 由此可见，一季度杠杆率上涨来自前者、银行表内的人民币贷款。 的中银领域依然在下降，金融体系内部杠杆率依然在下降。 因此，我们统计的金融部门杠杆率也在第一季度持续下降，与这个结论一致。

从人民币贷款来看，一季度新增6.3万亿元，达到历史高峰，信用环境相对宽松。 对此可以从三个方面进行考虑。

首先，表内贷款的上升随着表外业务的下降，这是金融杠杆作用的客观要求。 年开放的金融杠杆的要点是消除金融系统内部的多层嵌套，减少银行与影子银行之间的资金空周转。 这是因为以信托贷款和委托贷款为代表的表外融资占比持续下降，由此带来的信用不足也需要银行贷款来补充，使银行贷款快速增长。

二是全年信贷环境比较紧张，年银行贷款增长率为13.2%，在历史中处于较低水平，而社融库存增长率为9.8%，为历史最低值。 过于紧张的信贷环境对结构杠杆有积极作用，但也给短期宏观经济带来了一定的拖累，费用和投资都大幅下跌。 考虑到稳定增长，2019年信用先行，再加上信用投入的季节性因素(所谓“提前投入、提前获利”)，贷款和社融的规模出现一定程度的反弹也是情有可原的。

第三，如果只考虑债务增量与名义gdp的关系，这个比例自年以来非常稳定，基本上以20%~30%这一中枢变动为主。 同样，新添加的m2与名义gdp之比也具有同样的规模。 从新增债务和新增货币的角度来看，一季度这个比例很大，但没有达到历史高峰，只是一季度的正常波动。 我认为债务和货币的增加量和gdp之比也有重要的作用。 因为这两个变量属于经济增量的概念。 根据凯恩斯的国民收入恒等式，gdp可以分解为费用和投资，但投资的很大比例由新债务支撑。 因为这个新债务和gdp这两个指标之间理论上有本质的联系，其关系也长期更稳定。

(三)季节因素。

第一季度杠杆率上涨也有季节性因素。 1995年以来，除了2000年和全年杠杆率较大外，其他年份每季度杠杆率较高，表现出一定的季节优势。 一个是分子因素。 金融机构年初的资金量和坏账额充裕，这个时期的贷款库存增长率很高。 二是分母的因素。 由于一季度工作日少，春节假期长，一季度gdp通常在全年的21%~22%之间。

各部门杠杆率的风险分解

2019年一季度总杠杆率上升，首要原因是非金融公司部门杠杆率上升，居民和政府部门杠杆率小幅上升的趋势没有改变。 各部门的杠杆率呈现出以下优势变化。

(一)居民部门的杠杆率仍然上升很快。

居民杠杆率的上升趋势没有变化，一季度上升1.1个百分点，从53.2%上升到54.3%。 2008~2008年10年间共计上升35.3个百分点，年均增长3.5个百分点，可见居民杠杆率增长率与过去10年的历史平均增长率一致(图3 )。

居民贷款规模达到49.7万亿元，其中中长期贷款30.5万亿元占61%，短期贷款8.7万亿元占18%。 住房贷款是中长期贷款中最重要的部分，年末达到25.80万亿元，占全部居民贷款的54%。 居民总贷款比去年同期增速有所下降，从年末的18.2%降至17.6%。 其中短期支出贷款降幅最大，从年末的29.3%降至22.1%； 经营性贷款保持稳定，从年末的12.3%降至12.2%； 中长时间贷款回升，从年末的17.3%上升到18.2%。

虽然短期内贷款增速略有下降，但仍是拉动贷款余额上升的首要动力。 短期支出贷款的上升有着积极的意义，越来越多的居民可以获得银行贷款服务，是金融深化的表现。 年房地产市场爆发式增长后出台的房贷抑制政策，将部分房贷诉求挤压在短期支出贷款上，当时短期支出贷款增长率达到40%以上。 随着监管机构的重视和相应监管手段的加强，居民为支付房产首付而借款的现象得到抑制，支付短期费用的贷款增长率也大幅下跌(图4 )。

但是，居民短期贷款的风险仍然值得重视。

首先，短期费用较高的贷款不良率相对较高。 特别是相对于个人贷款的整体不良率和个人贷款的不良率，信用卡的不良率和支出金融的不良率相对较高，未来还会持续上升。

二是由于互联网金融持续快速发展、银行零售业务加速转型等因素，短期支出贷款将保持一定增速，超过居民所有贷款增速。

第三，新一代支出集团的贷款热情高涨，但还款来源有限。 近几年发展迅速的校园贷款和“714大炮”(指期限为7日或14日的高息网络贷款)等网络高息贷款表现出了超过还款能力的贷款热情，这类贷款的坏账率极高。 另外，短期贷款特别是小规模贷款流入住房市场的情况依然存在，流入股市的情况也在增加，相关风险值得关注。

这是因为在金融供给侧改革的大背景下，在很多管理下，必须努力防范居民部门的金融风险。 严格控制互联网高利率贷款，不做违法行为； 要加强银行等正规金融机构的风评管理能力，通过大数据等金融基础设施建设降低坏账率。

从新债务对gdp比率的一个指标来看，年以来上升到了新的平台，这与房地产市场年开始爆发性增长密切相关。 但是，由于房地产投资和销售持续受到“房地产不买”调控政策的影响，棚户区改革的货币化因素逐渐变小，居民住房贷款的增长率和下跌，居民杠杆率上升的势头也可能略有缓解(图5 )。

(二)非金融公司部门的杠杆率大幅反弹。

非金融公司部门的杠杆率表现出非常明显的反弹，从153.6%上升到156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点(图6 )。

从融资工具来看，非金融公司杠杆率上升的主要原因是贷款上升，信托贷款、委托贷款、贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模基本稳定。 其中信托贷款从年底开始

的7.85万亿元上升到7.88万亿元，委托贷款从12.36万亿元减少到12.15万亿元，未贴现银行承兑汇票从3.81万亿元上升到4.01万亿元，三者合计从年末的24.02万亿元微增到24.04万亿元，占gdp的比重从26.7%到26.7%。 公司债务余额从年末的20.13万亿元上升到20.79万亿元，占gdp的比重从22.4%上升到22.7% (图7 )。

与此相对应，公司从银行获得的贷款余额比去年同期增长17.6%，gdp占有率也从98.9%上升到102.1%，是公司部门杠杆率上升的首要原因。 在整个宏观经济面临下行压力、投资和费用疲软的环境下，今年一季度信贷环境相对宽松，公司获得了越来越多的贷款，这对于稳定增长是非常必要的。 习总书记在今年2月关于金融供给侧改革的演讲中说:“实体经济的迅速发展是防范风险的基础。 重视在稳定增长的基础上防范风险，加强财政政策货币政策的逆周期调节作用，确保经济在合理区间运行，在推进优质快速发展中防范风险。” 可见，一季度对公司部门的信贷供给主要是货币政策的逆周期调节作用，目的是在合理区间内维持经济增长。 信用环境的缓和也确实带动了宏观经济的增长，一季度的宏观经济无论从诉求侧还是供给侧都出现了不同程度的回暖。

公司不履行债务仍比较频繁，截至2019年4月，已有58家公司不履行债务，相关规模达到359.5亿元。 每年有125家公司不履行债务，相关债券金额为1209.6亿元，而且~年这三年的债券违约规模共计只有846亿元。 从2019年开始，公司信用债券违约的情况不断高涨，2019年这种公司信用债券违约的情况并未缓解。 随着宏观经济逐步稳定企业，特别是信用收缩状况缓和后带来的流动性改善，对公司不履行债务概率的影响有望趋于中性。 当然，考虑到债市违约发生率仍然相对有限，随着刚性兑付秩序的破坏，债券违约也呈现常态化趋势。

从非金融公司的债务增量占gdp的比例来看，年以来大部分时间都在20%左右波动。 全年，非金融公司债务增量占比较低，杠杆效应明显。今年一季度的反弹，被认为将填补去年全年新增债务较少的缺口，总体来说，结构杠杆的方向没有发生根本变化。

从融资主体来看，国有企业和民营企业的杠杆率分化过程仍在继续。 从公司资产负债率的角度来看，国有企业的资产负债率从年末的64.7%下降到2019年第一季度末的64.4%，民营公司所占比例较高的工业公司的资产负债率从56.5%上升到57.0%。 (工业公司总资产和总负债中，国有公司约占40%； 工业公司营业收入中，国有公司所占比例约为25% )。

单从债务的立场来看，国有企业债务在非金融公司中所占的比例进一步上升，从年末的66.9%上升到68.2%。 从债务规模比去年同期增速来看，一季度国有企业上涨15.0%，以民营为主的工业公司只上涨5.6%。 由此，国有公司的债务上升。

从2009年开始，中国企业在非金融公司债务中所占比例越来越高(图9 )。 最初的这个变化涉及到公司生产能力的整理，一点也不符合要求的落后生产能力退出市场，民营公司所占比例很高。 此后，与金融严格监管有一定的联系，整体信贷环境的收缩对民营公司有较大的影响。 民营企业的资产和债务增长率都远远小于国有企业。 关于这种变化的趋势，应该特别重视。 中央提出大力推进金融支持民营公司，处理中小企业融资难融资难高额问题，促进金融供给侧改革。 确实，从数据中也可以看出非国有公司的债务增速开始回升。 但单从国有企业来看，其债务增长率较快，仍徘徊在15%的去年同期增长率的上下，高于民营公司债务增长率，高于同期名义gdp增长率，是非金融公司杠杆率上升的首要原因。

(三)地方债的发行提前，地方政府的杠杆率明显增加。

中央政府杠杆率从年末的16.5%降至16.2%，下降了0.3个百分点。 地方政府杠杆率从年末的20.4%上升到21.4%，上升了1个百分点。 政府总杠杆率从37.0%上升到37.7%，上升了0.7个百分点(图10 )。

为了稳定增长，促进基础设施投资，一季度地方国债发行进度明显前置。 每季度发行的新地方债为11847亿元(其中常规债券5187亿元，特别债券6660亿元)，相当于年末提前发行的2019年新地方政府债务限额的85%，占“两会”期间明确的2019年全年新地方政府债务限额的38%， 另外，地方政府置换债券将发行2219亿元(其中常规债券1708亿元，特殊债券511亿元)。 一季度地方债共发行14066亿元，比上个月增长1.85倍，比去年同期增长4.41倍。 地方债余额从18.1万亿元上升到19.3万亿元，一季度增长7%，同期国债和城市投债规模分别增长0%和4%。 地方债规模在年超过国债规模后，与国债规模差距进一步拉大，成为债市中最重要的品种(图11 )。

得益于积极的财政政策和宽松的货币政策，2019年一季度城市债务发行规模继续保持着年四季度以来的增长趋势。 投债库存从7.30万亿元上升到8.000万亿元，增加3000亿元规模，比上个月增长4%。 相比之下，年城镇投资额增加了不到5000亿元。 稳定增长的政策选择表明，地方政府对隐性债务的监管有所放松，为了确保基础设施建设项目有足够的投资资金，地方融资平台的政策一年收紧一次后，处于边际宽松状态。 随着融资约束的放松，地方融资平台的融资资源得到保障，同时城镇投资债务的融资功能也得到了一定的强化，整体利率水平和信贷差得到了一定程度的修复。

从政府资金支出来看，2019年一季度基础设施投资增速回升。 根据我们的估算，基础设施投资中，15%左右的资金来自预算内，5%左右来自政府性基金，剩下的部分来自社会资本。 这部分社会资本或多或少涉及地方政府的隐性债务，或以ppp形式的优先受益权，或来自地方政府融资平台的投资，或部分直接由地方政府提供的隐性担保资金。 年，随着地方政府对财政的严格监管、地方官僚终身责任制度的建立，影子银行融资渠道的急剧缩小，基础设施投资的社会资金来源受到了很大影响。 年基础设施投资增长率只有1.8%，其中不含电力的基础设施投资增长率为3.8%。 今年一季度这两类投资增速分别回升至3.0%和4.4% (图12 )。

考察政府部门的另一个重要维度是持有的金融资产。 政府部门的杠杆率在10多年间从27%上升到37%，但政府部门持有的存款类金融资产以更快的速度增加，从10%上升到36%。 政府部门显性债务的增长率明显低于存款类资产的增长率，这间接解释了杠杆率上升的部分原因。 也就是说，一些资产沉淀在政府账户中，没有被使用(并且通过使用可以扩大诉求，促进名义gdp的增加)。

我认为，在当前我国宏观经济面临下行压力的情况下，政府部门应进一步发力。 一是债务人继续推进隐性债务的显现，主要是中央政府发债，用比较廉价、长时间的资金取代目前库存的隐性债务。 二是在资产端，通过进一步利用政府的资金存量，加快财政和机关事业单位的存款流通。 适当增加政府支出，弥补预计出口下降带来的差距。 在财政预算赤字有限，地方政府特别债务短期内难以扩大的情况下，第二点尤为重要。 一季度末，我国财政性存款4.2万亿元，机构团体存款29.3万亿元，两者合计33.5万亿元，占名义gdp的36.6%。 该账户拥有较大的腾讯空之间，可以增加政府购买以提高对民营经济的总诉求，也可以进行基础设施投资，直接拉动总诉求的上升。

(四)金融部门继续缩小表格，杠杆率仍在下降。

金融部门的杠杆率描绘了金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。 资产方面的统计口径杠杆率从年末的60.64%降至60.54%，下降了0.1个百分点。 负债方统计口径杠杆率由年末的60.94%降至59.42%，下降1.5个百分点。 金融杠杆率仍在下降，银行表外业务明显缩小(图13 )。

从银行的角度来看，一季度商业银行总资产比去年同期增长8.2%，较去年有所回升，但增长率主要得益于银行贷款的上升。 同业资产在总资产中的比例依然下降，从20.5%降至20.2%，降至年水平。 我们认为金融杠杆化和稳定的经济增长没有本质的冲突。 短期内金融杠杆率下降会产生摩擦价格，一些实体经济部门可能得不到足够的信用支持，但这些问题可以通过金融体系内部的调整来修复。 金融部门举债的首要目的之一是消除监管套期保值，缩小通道业务，是从虚到实吸引资金的重要手段，需要持续推进。 但值得强调的是，影子银行的梳理也存在金融创新与金融风险的权衡问题，不能完全否定影子银行的积极作用。 只要依法遵守合规，无论是表内还是表外，都是金融市场的必要补充。

结构上反复杠杆化，从体制上制作复制品的情况在增加

2019年一季度宏观杠杆比率大幅上升，是因为政策重心偏向稳定增长，以及实施了逆周期宏观调整政策。 除去季节性因素，其分母的原因在于名义gdp增长放缓，分子原因在于银行贷款增长。 展望未来，我认为还是要保持力量不变，重复结构杠杆的基本方向，把握稳定增长与稳定杠杆的微妙平衡。

(一)稳定增长和稳定杠杆的微妙平衡考验政策的固定力。

稳定增长可以推动稳定杠杆作用，特别是在名义gdp增长率保持较高的情况下。 但是，稳定增长和稳定杠杆的冲突似乎越来越多。 特别是在面临内外部冲击(特别是中美贸易摩擦上升带来的不确定性)、经济下行压力不断加大的情况下，必须进行杠杆化以稳定增长。 所以，把握两者微妙的平衡是对政策定力的考验。

一季度信用增长是逆周期调整的表现，随着经济企业的稳定，逆周期调整的力量出现了边际调整的迹象。 但是，近期宏观经济形势的再度走弱，特别是中美贸易摩擦前景急剧变化带来的明显不明朗，导致趋向中性的政策再次趋于宽松，银行间市场资金面出现宽松格局，杠杆化套利模式也出现复苏。 政策刺激的往返在一定程度上带来了杠杆率的起伏波动，从而打乱了市场对结构杠杆政策的评价和预期，不利于抑制杠杆率上升防范金融风险的政策目标的实现。

(二)重复结构杠杆作用。

总的来看，政府显性杠杆率和隐性杠杆率有所上升，基础设施投资也有所回升，但幅度有限。 目前，政府部门的杠杆率受限于常规公共预算2.8%的赤字率和政府债务限额(常规债务和专项债务)，再加上政府性基金等政府广义财政赤字，政府支出也不足以弥补隐性债务管理带来的缺口。 认为稳定增长前提下的结构性杠杆作用，需要适度提高中央政府杠杆率，充分利用政府资金存量，保持比较有效控制地方政府债务风险的基本方向，大力快速发展地方国债市场，继续推进地方政府隐性债务凸现的过程 另外，运用市场化、法治化的方法，继续推进资产证券化处理地方政府的隐性债务。 这也是不将所有风险集中到政府(财政)部门进行市场化风险分担的重要方法。

(三)从体制上进行复制的情况在增加。

第一季度杠杆率大幅回升，主要是因为公司杠杆率大幅上升。 但是，“主谋”真的都是公司吗？ 分割公司杠杆率，达到6成以上(第一季度为68.2% )的是国有公司的债务。 国有公司债务中，五成以上为融资平台债务。 也就是说，在近160%的公司杠杆率中，大多与国有企业、地方政府有直接关联。 所以要控制债务上升的势头，核心是如何解决政府和市场的关系。 在过去的40-70年中，中央政府在调动资源，承担着隐性的保证和最后的兜底责任，这相当于承担了所有快速发展的风险。 这是我们赶超的秘诀。 今天，政府是否有能力承担一切风险推动快速发展，这是一个值得思考的重大问题。 从这个角度看，未来要防范和解决杠杆率快速上升带来的风险，最重要的是从体制上处理国有企业的问题，处理地方政府的问题。 中央从体制机制上出台抑制国有企业和地方政府杠杆化的措施，对固化约束机制、化解应急和隐性担保有非常重要的作用。 不要因为偏向于稳定的增长而放弃这样的改革努力。

(作者公司)国家金融与快速发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究所) )。