“M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标（思维导图收藏版）”

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这是特朗普推送的第188张思维导图。 m1分割框架--- -连接经济和市场的中心指标。

核心观点

年初以来，随着宏观数据的真空期结束，经济金融指标的表现令人困惑，面对诸多纷繁的宏观形势，市场分歧很大，如何简化复杂，造假保真？ m1被认为是比较有效地连接经济运营和资本市场的宏观指标，或者是把握现在市场变化的核心。

为什么是m1？ 与股市同步，领先公司库存周期和工业产品价格

m1领先观测公司库存周期的变化。 m1增长率领先上市公司流动资产/总资产比重约2-3个季度，比工业公司生产成品库存去年同期领先9-12个月。 请注意工业产品价格的动向。 m1的增长率领先于ppi去年同期9-12个月的变化。 注意股市的大盘表现。 m1与上证综合指数的拐点基本一致，与周期板块的超额收益行情基本对应。

如何跟踪呢？ 宏观层面---实体经济融资渠道的发展模式

从宏观层面上，从实体经济融资渠道的一些变化进行观测——1、首先，商品房销售代表着居民存款向公司存款转换的经济行为，与年前m1的变化高度一致。 2、其次，地方债融资作为政府部门的现金流阀，对m1有很大的影响。 3、非标准贷款作为公司和政府重要的资金补充渠道，在m1的变化中发挥了重要作用，及时体现了货币政策的意愿和监管部门的态度。

利用上述三个相关因素建立了模型，模拟了m1去年同期比的变化，效果显著，且反映出不确定期各因素对m1的影响也发生了较大变化。 年以前，经济周期的“房地产”特征明显，从年开始非标准作为附加投资渠道高速发展，与m1形成了高度的关联性。 从2005年开始，地方融资明显开始作用于m1的变化。 非标准贷款受监管和货币政策的影响，根据高绝对值大幅波动，对m1的变化起决定性作用。

如何跟踪呢？ 微观层面--上市公司货币资金的领域分解

从m1的构成看，非金融公司活期存款占m1的近一半，a股非金融上市公司货币资金占非金融公司活期存款的近30%。 其中，上游公司( 20 )、房地产( 14 )、建筑装饰( 13 )、下游费用) 35 )四个板块基本主导着上市公司货币资金的流向。

就4个领域的货币资金而言，上游公司过去通过供给侧改革推动公司利润改善增长，但房地产领域与商品房销售额同比，建筑装饰领域与地方融资和基础设施投资相关，下游费用领域的货币资金受费用疲软大趋势影响下跌。

年，房地产和基础设施领域货币资金走势相对平稳，但少数上游公司的现金流改善未能抵消大量下游费用公司的利润和货币资金的恶化，导致了m1的整体下行。

怎么预测m1呢？ 宏观图下的底部振动

从整体上看，由于宏观层面的逆周期政策保持了底线的稳定力度，微观层面基础设施建设的单一力量对房地产销售的下滑和下游费用负担的拉动作用相对较差。 虽然m1目前已进入探底区间，但短期强劲反弹基本面尚不明朗，年内大致概率仍在持续震荡。 (4)以下，中性的剧本为1 )左右。

宏观层面——公司和地方平台仍缺乏快速扩张表的能力。 在乐观、悲观、中性三种情况下使用模型推算，m1强烈反弹的概率极低。

微观层面——上游公司的货币资金受到压力。 受产能减少+国有企业举债+国有企业主动偿还民营企业债务、货币资金增加或减少的房地产公司或小幅压力，棚改目标大幅下调+居民举债空之间存在限制，房地产销售趋于疲软。 但是，提高领域集中度和改善融资环境将成为整个领域的货币资金或利润。 建筑装饰公司有望上升，有利于公司经营和建设投资的增速改善。 下游公司仍然受到压力，被控制在费用高、居民收入增长下跌、房地产销售疲软等问题上。

从m1来看宏观基本面，等待这一轮的库存周期补货阶段开启或今年第四季度。 而且，在ppi或者还在探底的过程中，我们期待着公司的补货库在第四季度开始回弹。 综合金融经济数据的评估，迎来了第二季度或宏观再讨论的时机，那个时候，政策越来越积极地应对。 目前，开年数据较好，但考虑到银行抢夺资产、国有企业举债造成资产短缺和财政前倾的影响、二季度后期金融数据降温、财政后续乏力等问题，政策有望进一步在代码关怀空之间展开

风险提示:监管和监管政策反复出现，房地产销售出乎意料，建设力度不及预期

/ s2/ ]报告正文

前言，是连接经济和市场的核心指标

在逆周期政策作用拉开、中美贸易形势暂时缓和的背景下，当前资本市场显得愚蠢，也有“先下手为强”的意味。 但是，随着宏观数据的真空期结束，年初经济金融指标的表现令人困惑。 金融数据方面，第一年的新公司融资创下4.6万亿日的纪录后，2月份比去年同期减少了4800亿人。 经济数据方面，工业公司利润1-2月较去年同期为-14%，是2008年危机以来的最低值，但投资数据因基础设施建设和超出预期的房地产投资而较为乐观。 数据之间的矛盾，再加上迎接春节的因素偏差的干扰，统计数据的反复变动，进一步放大了数据的波动，宏观经济企业越来越失去了稳定的节奏。

面对纷繁复杂的宏观形势，如何简化复杂性，使之变为虚假的存在呢？ 认为m1作为比较有效地联系经济运营和资本市场的宏观指标，是把握当前市场变化的核心所在。 与经济运行相对应，m1指标变化引领公司库存周期和工业产品价格，与资本市场相对应，m1拐点基本同步有上证指数和周期板块超额收益的拐点。 相比之下，社融数据具有领先性，但越来越多的反映出央行扩大信贷的意愿和监管对冲的容忍度，工业生产数据可靠，但领先性较差，口径调整后的数据可追溯性减弱。

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为什么要关注m1呢？ 与股市同步，

领导公司的库存周期和工业产品价格

根据央行的定义，我国m1=m0+单位活期存款(公司活期存款+机构团体存款) m1直接衡量了公司部门和政府部门的现金流状况，可以看出公司和政府是我国经济活动中最重要的两个部门，m1在经济运行的观测中起着重要的作用。

1、引领观测公司的库存周期

历史数据显示，m1增长率领先上市公司流动资产/总资产比重部分变化近2-3个季度，领先工业公司产品库存9-12个月。 随着m1增速持续下行，年末上市公司流动资产/总资产比重开始下降，随后下半年工业公司成品库存较去年同期下降，公司库存得以确定。

2、工业产品价格的领先

从过去的数据来看，m1的增长率比ppi去年同期变化了近9-12个月。 由于m1领导着公司库存周期的变化，也反映了工业品供求的变化，m1的上涨呼吁公司投资热情增强，推动工业品价格的上涨。

3、与股市的大盘表现同步

从过去的数据来看，各轮的m1与上证综合指数的拐点基本一致。 另外，m1与去年同期相比的变化对周期股的拐点位置也有很强的参考价值。 考虑到m1公司的资金活跃度和对库存周期的强指标性，我们可以通过m1进一步跟踪资本市场对公司活力的定价。 除年末开始的股市“水牛”外，受公司资金脱钩虚的影响，资本定价周期大幅领先于经济周期变化。

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如何跟踪呢？ 宏观视角( (/s2/) )。

实体经济融资渠道的发展

目前，m1的增长率是否达到本轮历史低位？ 从宏观层面上，从实体经济融资渠道的一些变化来观察，不难发现房地产销售、非标准贷款、地方债网融资三大融资指标与m1趋势高度相关，可以作为m1趋势的参考。

在指标的选择中，关于不动产销售，将商社销售额的当年累计与去年同期相比作为测定指标。 另外，考虑到非标准和地方政府融资的高波动性，为了避免数据极端波动影响模拟效果，以信托贷款和委托贷款新增额2002年以来的历史累计为衡量指标，对于地方政府的常规债务、专项债务和城投债务

1、房地产销售:将居民存款转为公司存款

从历史表现来看，截至2009年，商品房销售额与m1和去年同期的增速变化高度一致。 从经济意义上看，商品房销售代表着居民存款向公司存款转换的经济行为，是房地产公司生产行为的核心推动力，房地产开发资金的一大首要组成是涵盖销售回款的其他资金项目(从年开始几乎达到50% )。 房地产公司是我国公司部门投融资最活跃的主体，我国过去的经济周期大多由房地产周期驱动，房地产销售和房地产投资的回暖表现出对上游原材料和下游费用品的诉求增加。 值得观察的是，从2009年开始，商品房销售额和m1趋势出现分化，其背景之一是金融强烈监管着表外融资渠道的急剧萎缩。

2、地方债:地方政府的现金流阀

从历史表现来看，地方债融资作为调节政府部门现金流的“水龙头”，对m1有很大的影响。 年，为了缓解地方政府偿债压力，地方债务互换正式启动，全年累计3.8万亿元地方政府债务净融资。 同年，城市投资平台融资渠道的快速发展、ppp的兴起也标志着地方政府隐性债务开始迅速增加，大幅改善了政府部门的现金流。

年召开了金融实务会议，开始了消除地方隐性债务风险的事业，地方债务融资增长率从高位回落，城镇债务当年净融资比去年同期下跌近60%。 m1增长率在此期间也经历了历史上最剧烈的过山车趋势，从全年25.4%的高位下降到年末的11.8%。 正如年《中共中央委员会国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务解释责任办法》所象征的那样，地方政府的债务解释责任达到了极限，专项债务额也未能充分填补地方政府的融资缺口，地方债务净融资额在低位进一步下跌，m1下降速度

3、非标准贷款:公司和政府重要的资金补充渠道

从历史表现来看，除商品房销售和地方债券融资外，非标准贷款的作用不容忽视。 年以后，非标业务开始蓬勃发展，其高波动的特点更加扩大了对m1增速的影响。 信托贷款和委托贷款占社融增量的比例每年达到25%，年仅为11%。

从经济意义上看，非标准贷款是公司和政府重要的资金补充渠道，反映了实体扩张资产负债表的能力。 并且作为影子银行领域业务的重要组成，其变化及时体现了货币政策的意愿和监管部门的态度。 从2005年开始，受金融杠杆作用、地方债务化解的影响，信托贷款和委托贷款业务急剧萎缩，m1持续下降。

4、测算:三种融资渠道对m1的影响逐渐发展

基于以上分解，以商品房销售额、非标准、地方债三个相关因素模拟了m1与去年同期相比的变化。 另外，期间，各要素的融资重要性发生了变化，对m1的影响也发生了很大变化。 因此，通过回归分析验证各要素的关联性和有效性，得到各期间m1变化的相关变量，拟合如下图。

从模拟结果来看，年前，商社销售额的走势几乎完全导出了m1的走势。 经济周期“房地产”特征明显，从年开始随着非标的快速发展，作为额外的投资渠道，非标的的一些变化反应了公司的投融资诉求，与m1有着很高的关联性。 - -年，除商品房销售额、非标准贷款外，地方债融资也对m1产生了较大影响。 首先是年末国家通过降息和房地产政策放松房地产周期，加强商品房销售的影响，其次是年地方债互换开启，加大了机构团体的现金流波动。 此外，整个过程中，4年货币政策经历了宽松向紧缩的转变，非标准贷款在高绝对值的基础上大幅波动，对期间m1的一些变化产生了决定性影响，模拟结果中的系数大幅上升。

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如何跟踪呢？ 微观映射——

上市公司货币资金领域的解体

从m1的构成来看，m1包括m0以外的单位活期存款，单位活期存款进一步分为非金融公司活期存款、机构团体活期存款，其中m0为12%，非金融公司活期存款为44%，机构团体活期存款为44%。 需要注意的是，这里的单位活期存款是指存款性企业概要中的单位活期存款，其中的非金融公司活期存款( a )与金融机构信用收支表中的非金融公司活期存款) b )不同。 因为后者额外包括临时存款等其他项目，但不包括在广义货币中。 根据存款性企业概要、金融机构信用收支表下的非金融公司存款，预计临时存款等其他项目所占比例较小，不影响整体变动。 这是因为在测算上，考虑到数据的可得性，我们暂时将非金融公司的活期存款( b )作为m1公司的活期存款，并将其与机构团体的活期存款进行了逆算。

考虑到公司活期存款占公司活期存款的比例接近50%，且与m1走势高度一致，且机构团体生产数据和金融数据可得性较差，公司方面进一步细化了m1分解，以上市公司为代表样本，从微观角度分解公司货币的领域分布和影响因素

从结构上看，a股非金融上市公司的货币资金占非金融公司普通存款的近30%。 其中上游公司(即开采、化工、钢铁、有色金属、建筑材料、20% ) )、房地产( 14 )、建筑装饰) 13 )、下游费用)即汽车、家电、商贸、纺织服装等，35 ) ) ) ) ) )

那么，什么因素影响了上述四个领域的货币资金走向呢？

1 )对上游公司来说，过去供给侧改革推动的公司利润改善推动了领域货币资金的提高。 年中开始的供给侧改革大幅改善了公司的利润，以roa衡量的资产收益率迅速上升，公司生产投资意愿增强，进入了原材料补充→投资扩大→货币资金增加的良性循环。 期间，上游公司货币资金同比在上市公司中独领风骚，全年化工、采掘业货币资金增长基本平稳，钢铁、有色金属领域货币资金稳步增长。

2 )对房地产公司来说，商品房销售额作为开发资金的第一来源，与货币资金的走势高度一致。 年商品房销售额累计同比增长12.2%，停留在高水平(前值为13.7% )，房地产领域货币资金增速基本稳定。

3 )对建筑装饰公司来说，地方政府平台融资和基础设施投资增速是重要的影响因素。 建筑装饰公司近60%为基础设施相关产业，其生产活动与地方政府融资监管政策和基础设施投资高度相关。 从年下半年开始，随着723个国家强调“保障融资平台企业合理融资诉求”，以及731政治局会议确定“加大基础设施行业互补性”，城投平台收紧的融资渠道再次拉开差距，建筑装饰公司货币资金的

4 )对于下游的费用公司，社消增速影响了公司货币资金的增长。 以汽车领域为例，公司货币资金较去年同期快速下跌，加上加强金融监管、紧缩融资，社消增速和居民收入增速持续，应对下游支出公司经营受损的大趋势。

总的来看，年，房地产、基础设施相关领域货币资金走势平稳，少数上游公司的现金流改善未能抵消大量下游费用公司的利润和货币资金的恶化，导致了m1整体的年下行。 这也有助于解释商品房销售额与去年同期相比m1和去年同期相差甚远的现象，过去两者的同期波动没有绝对的一致性，受房地产周期拉动在经济周期中表现出的高关联性越来越多。 但是，目前经济周期出现越来越多的结构化差异，两者的关联性减弱，m1走势的评价也越来越需要细分化。

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怎么预测m1呢？

宏观视频证书下的底部振动

( [] ) 1、m1行驶)大致的比率底部区间的振动(/s2/) )。

综合上述两个维度对m1的跟踪，我们一方面从宏观层面注意实体融资渠道的一些变化，评估公司和地方政府平台融资扩大资产负债表的能力，另一方面从微观层面预测领域的前景，看公司是否有扩大生产的动力 政策未作较大调整时，进入m1或探底区间，预计全年m1(4%以下，中性情景1 )左右)

从宏级别开始跟踪

2019年杠杆率较去年有明显调整。 当前，经济工作者强调要牢牢解决稳定增长与风险防范的关系，在重大风险防范中强调底线思维。 此外，在“宽贷”政策的指导下，股权融资、债券融资、信用等多种融资渠道开花结果，公司和地方的“缩表”节奏或阶段性告一段落。 但是，稳定并未改变这一目标，监管对资金套利和去实向虚依然保持着较高警惕，融资开大门、关偏门的定调依然不变，公司和地方平台的快速扩张能力依然薄弱。

为了对m1进行更确定和直观的评价，这里基于如上估计的回归模型，结合三个不同的情景假设来确定未来m1的运行区间。 在乐观的情况下，本回合的m1反弹空之间比较有限，年底可以达到4%左右。 在中性的情景下，m1年末比去年同期接近1%。 总体来说，m1增长率未来的大致率还将持续震荡，强劲反弹的概率较低。

从微观层面进行跟踪

他强调，在经济衰退周期中，尽管政策进行了微调，以确保经济在合理区间内运营，但依然保持着较高的战术决策力，不采取“损害长时间快速发展的短期强刺激策略”。 因为这个政策拉动公司生产的可能性很低，公司经营状况不恶化是底线，短期内大幅改善的概率也很低。 进一步展望所有领域——

开始对上游公司施加货币资金或压力。 首先，供给侧改革带来的利润改善效果减弱，生产能力下降，且ppi处于年来的低位，公司资产收益率难以维持高位。 其次，2019年中央及多家政府实务报告要求地方政府和国有企业加快民营公司账面清算，但上游公司中国有近80%的公司，意味着大量普通资金的流失。 再次，年9月出台的《国有公司资产负债约束指导意见》要求国有公司比年末年初降低2个百分点的负债率，整个国有企业处于结构杠杆基调中。 三个因素共振，货币资金增加或减少。

房地产公司，货币资金，或者施加一点压力。 全年房地产销售增长率已经下跌到负区间，未来棚改目标将大幅下调，目标值全年下降近50%，在居民正杠杆空之间有限的背景下，房地产销售的下行趋势难以扭转。 三线由于棚改调整目标，1亿平方米销售面积不足，难以依赖一线城市的销售回暖。 但是，提高领域集中度和改善融资环境将成为整个领域的货币资金或利润。 综上所述，可以预见，销售拉动仍是基调，受到房地产公司的货币资金或一点点压力。

建筑装饰公司有望货币资金上升。 “基础设施建设短期板”作为当前逆向周期调整的首要亮点，1-2月基础设施投资比去年同期增长4.3%，全年回升0.5个百分点。 结合年初的财政储蓄效应和地方国债发行节奏，全年基础设施投资有望增长两位数，将落地上半年或项目高峰。

对于下游的支出公司，货币资金或仍然受到压力。 公司的资产收益率短期内很难恢复。 居民支出面临收入增速下滑、失业率上升、房地产销售疲软等问题，政策仅限于支出的调节能力。

结论；结论

未来的m1到底会如何展望？ 综合评价表明，由于宏观层面的逆周期政策保持了底线的稳定力度，微观层面的基础设施建设单一力量难以有效抵消房地产销售的下滑和下游费用负担的拉动。 m1目前已进入探底区间，但短期强劲反弹基本面尚不明朗，年内大致概率持续震荡。 (4)以下，中性的剧本为1 )左右。 风险防范和尊重市场的逆向周期调控政策的决定这次反弹，使得以往周期大跌的m1走势难以呈现，稳定增长和广阔信贷触底下行m1增长率，目前水平接近这一轮的m1低位。

在后续的m1跟踪中，提示我们首先要关注宏观m1模式下商品房销售额增速的下跌水平和非标准融资的改善情况。 然后，进一步在领域层面观测公司货币资金，更准确地把握本轮m1反弹的时间点。

(/s2 ) ) 2、从m1来看的宏观基本面(迎接第2季度或宏观重新考虑) )/s2 ) ) )。

从m1宏观指针的含义来看，m1领先工业公司生产成品库存约9-12个月，等待这一轮库存周期补货阶段的开启或今年第四季度。 另外，ppi依然在探底中，从步伐上结合残值和新的涨价因素的评估，再加上海外经济有疲软的趋势，不排除第三季度ppi进一步下跌至负区间的可能性，但第四季度补充库有疲软的迹象

我们认为，随着经济金融数据的评估，将迎来第二季度或宏观重新审视的时机。 尽管目前年初数据相对较好，(信贷良好，财政明显前倾，投资超出预期)，但决策层较为乐观。 货币政策强调流动性合理充裕但未过度放松，金融监管只是边际放松，对地方隐性债务的问责和开工项目条件仍遵守标准。 但是，银行抢夺资产(“银行放贷步伐靠前，资产不足预期浓厚--2019年1月期中国信用官调查)”、国有企业举债资产不足(“国有企业举债三题三中( -思想汇算第五期)”)、财政

具体文案详见华创证券研究所4月7日发表的报告《【华创宏观】m1分割框架:连接经济与市场的核心指标——经济数论第一期》。

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