“郭杰群：货币政策独木难支，体制改革方为出路”

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改革开放40年，我国国力迅速发展取得了令人瞩目的成果。 在此期间，货币政策发挥了不可忽视的重要意义。 但是，无论是宏观调控还是微观执行，货币政策对经济的效力都有一定的限度。 本文回顾了2008年金融危机后我国货币政策的实施、变化和影响，分析和评价了当前政治经济环境下货币政策的现状，指出要完成十九大布局的历史任务，体制改革迫在眉睫。 请阅读。

文/郭杰群(清华大学货币政策与金融稳定中心副主任(/S2/) )

一、后危机时代，我国货币政策变化的简要梳理

后危机时代影子银行兴起，实体高杠杆作用对金融施加杠杆作用。 2008年美国金融危机对世界及我国的货币政策产生了重要影响 我国金融高杠杆的形成就是由此而生的。 其过程大致经历了三个阶段，第一阶段为了应对危机，货币政策发生了重大的快速调整。 从2007年10次上调存款准备金率、6次上调存款贷款基准利率变为危机后5次下调存款贷款基准利率、4次下调存款准备金率。 期间存款基准利率从1.89个百分点降至2.25%，存款准备金率(中小机构)从4个百分点降至13.5% (图1 )。 公司融资规模从2008年的6.98万亿增加到13.91万亿，几乎翻了一番。 从公司融的成长结构来看，新融资的比例接近70%，以间接融资投入为第一融资渠道。 到了2010年，为了应对潜在的通货膨胀风险和资产价格泡沫，货币政策开始逐渐收紧。 此时，从正常渠道上难以满足前期实体经济部门生存杠杆的诉求。 为了满足这部分融资，以绕开监管指标和规则为优势，银行资金借重非银系统，主要是信托、证券公司、基金、理财等，通过信托贷款、委托贷款、票据直接贴现、资金监管计划等方法，最终将原有信用资金进行层层包装

第二阶段的典型优势是金融杠杆在年中的爆炸性扩张。 年开始，中国经济下滑压力加大，制造业和房地产投资增长率下降，原油价格暴跌，通缩压力加大。 我国货币政策至此进入了缓慢的周期。 但是，在反复降低准利率之后，实体经济并未明显震荡，关于中国经济增长进入“l型”阶段的讨论成为主流。 中心原因是，影子银行的存在导致金融空旋转，流动性堆积在金融系统内部。 据央行口径推算，-年仅两年，资源管理规模翻了一番，超过100万亿元。 一些资金流向了以前流传下来的地方平台、房地产等高杠杆公司滚动了存续债务，剩下的部分流向了金融市场。 这也是这期间股票、债券、房地产、商品众多牛市相继出现的最重要原因。

第三阶段是加强金融监管，缓解金融杠杆风险的阶段。 自2007年7月政治局会议首次提出“遏制资产泡沫”以来，监管机构纷纷出台监管文件，整顿同业业务和胡乱举债现象。 此外，美国从qe转为增资周期，吸引了国际资本回流。 年末货币政策的局限性首先是从当年8月开始延长回购操作期，然后在年1月24日上调mlf利率，接下来是2月3日上调回购利率和slf利率。 而且，金融监管政策越来越严格，如“防范非法举债”、“消除多层嵌套”、“给影子银行投下阴影”、银行三四十鉴证等。 年11月底，一行三会一局联合发布了《关于规范金融机构理财工作的指导意见(征求意见稿)》，指出了资金池、期限不匹配、多层嵌套问题。 随后，央行宣布，年一季度mpa考核时将同业存款纳入同业债务指标，停止发放一年以上同业存款。 在此期间，银行发行同业存单、银行理财商品等短期资金，配置债券、非标准等长期资产，获得期限错配收益，通过实际操作进一步举债扩大期限错配收益。 但是，这可能会导致两个结果。 一是由于风险容忍度低，风险偏好过于保守，资源过多配置在国企和僵尸公司，以及地方融资平台。 二是银行过度依赖短期资金，流动风险上升，加剧了金融系统的不稳定性。

严格金融监管的政策宗旨是通过金融杠杆对一些实体部门进行杠杆化，但在其他疏通措施不充分的时候，由于步伐过快，实体融资迅速萎缩。 其发生的首要原因是金融和实体杠杆作用之间的强关联性。 金融杠杆是物理杠杆的放大器和加速器，杠杆创造过程中存在正向强化机制，反之亦然。 中央银行及时意识到了流动性问题。 以年9月的方向转换为信号，以春节前的临时准备金流动安排( cra )的安排为起点，货币政策的推进节奏变得紧凑了。 年4月、7月、10月下调各一次，投入流动性幅度逐渐上升。 特别是10月初定向下跌大幅超出预期，没有一次重复下调准备金率1%，实现净投入资金7500亿元。 然后，政府开始试图平衡货币政策和监管的关系。 9月28日，国务院在对普惠金融实施定向降准的10月18日发布的第19次报告中也确定了“健全货币政策和宏观审慎政策两大支柱的监管框架”。

当期，货币政策面临的核心问题已经从“去杠杆化”变为“稳定增长”，但外部面临的贸易冲击提高了问题的严重性和政策转变的紧迫性。 考虑到2019年制造业、房地产、出口的概略率减弱，基础设施建设短板的资金来源也存在不确定性，市场对2019年经济持续惯性下降的预期一致。 在经济出现明显的改善企业稳定的信号之前，货币政策将保持宽松的惯性，并进一步宽松。

图1 :货币政策“更稳健”

资料来源: wind

(/s2/)二、货币政策传导机制的弱效应性)/s2/) ) )。

虽然政策已经及时进行了纠正，但这几个月的社融数据没有起色，从宽货币到宽信用的时滞比以往的市场预期要长。 这不仅是结构性信用诉求与供给不匹配的原因，也是地方隐性债务清理提高货币政策传导摩擦价格的原因。 另外，实体经济对融资的诉求薄弱也是事实。 货币政策失灵，流动性滞留在银行间市场。

准释放的大量流动性滞留在银行间市场，降低了货币市场的利率。 年以来，货币政策的基调保持“稳健”，但从跌幅和频率来看，都不输于历史上的缓慢周期。 频繁的下调会迅速改善银行间的流动性。 同业利率迅速下降，8月初部分交易日，该存款利率基本呈“断崖式”下跌，aaa 3m ncd发行利率距离破“2”还有一步。 虽然repo市场表现更为极端，市场利率一度低于央行同期逆回购操作利率，但上次逆势还是年(图2 )。

(/S2 )图2 )货币市场的利率中枢和波动率明显下降)/S2/) )。

资料来源: wind

注: dr007是银行间市场存款类机构以利率债务为质押的7天回购利率； r007是所有市场机构的加权平均回购利率。

由于货币和信贷市场的分割，单纯的货币宽松降低了实体的诉求，不能处理供需不匹配的问题。 央行第三季度货币政策执行报告显示，下调的资金“全部”传到了实体经济中。 但从直观数据来看，货币政策传导不够，社融增长率仍不理想，新贷款略有增长，但与历史同期相比并不算高增长率。

货币政策失灵的主要原因有三个。

其一，银行放贷能力和意愿不强。 银行坏账率高，补充核心资本压力大，对风险权重为零免税的利率债，无论是配置公司债/企业债等信用品种，还是向公司发放贷款，对风险资本的占有率都很高，经过风险资本计提、坏账准备及税收调整的实际收益率。 在鼓励非标表的过程中，许多转标措施进一步引发了补充核心资本的压力，被动造成了非标融资的“供给不足”。 整体来说，在mpa六大项目面临严格审查的背景下，金融空转换现象短期内难以消失。

其二，信贷资源的投入存在结构性摩擦。 如果只考虑融资资源的配置，首先，地方融资平台“信仰”还存在，隐藏的债务风险暴露反而牵制了打破“净兑换”“兜圈子”的改革进程，这令人担忧。 其次，由于房地产公司由土地、商品房抵押，银行在面临违约风险时，可以直接进行资产处置以挽回大部分损失。 再次，居民信用违约率低，是银行首选的资源配置方向。 反而陷入缺水的民营企业和零星企业，由于抵押品少、新闻不对称、外部增资不足，在信用投入上持续受到歧视。

第三，随着经济增长率的下跌，潜在的投资转化率跟着下跌，许多限制领域存在制度门槛，与08年以后的经济能够实现v型反弹相比，该实体部门新的融资诉求明显放缓。 融资诉求主要集中在高杠杆率部门，例如在以前流传下来的城市投资、房地产、过剩产能领域，需要通过新的回流来维持持续债务，但再融资诉求只能延缓风险暴露的时间点，而不能缓解高杠杆压力。

(/S2/)三、货币政策的发挥受到多方面的掣肘)/S2/) )。

(一)美国货币政策的影响

在全球化的环境中，任何国家的货币政策都不是封闭的。 了解美国政经的现状和动向，将对我国货币政策的配置产生重要影响。 目前以及今后一段时间内，美国经济的快速发展势头良好，加息周期可能会变慢，但暂时难以中止。 以中美两国基准利率为基准的“政策差距”扩大，中美国债的利差相反，汇率受到挤压，国内货币政策进一步缓和得到抑制。 在本轮货币政策的部分变化中，央行在去年3月美联储加息后，象征性地跟随了omo操作利率5bp的上调。 面对美联储6月和9月的加息，即使贬值压力不断增加，央行仍保持着“战术决定力”。 政策差距的扩大，导致了中美国债的利差持续变窄，从3m、6m开始，当前指标性1y国债的利差连续下跌，以及两个结果。 二是随着中美政策的不同步性和潜在脱钩的可能性，市场形成了2019年国内降息的前景。

图3 :中美货币政策的分歧

资料来源: wind

但是，在FRB进入降息周期之前，国内货币政策降息的可能性有限。 另一方面，关于中美利差的倒挂，本世纪已经出现了3次(分别为2002年1月至2004年6月、2005年3月至2007年10月、2008年9月至年5月)，在历史的3次中，汇率持续 但是，首要原因是我国当时强劲的经济增长，人民币有强烈的升值预期，以人民币计价的资产赚钱效果明显。 相反，在当前经济下行压力逐渐增大的背景下，中美利差反而下跌，这对于维保经济来说是不得已的，如果在美国加息周期强行降息，资本的大幅流失热情将会增加，汇率贬值压力将会急剧上升 所以，即使利率因为需要降低实体经济融资价格而下降，利率下降的时间点至少应该是美国利率上升进程的最后。

图4 :中美国债利差持续

资料来源: wind

(二)财政政策的重要性

历史经验表明，积极有效的财政政策有助于降低经济的不确定性。 2009年的4兆就是一个例子。 但是这次，货币政策单独向前推进，财政政策停滞。 其理由之一是，两大政策由不同的部门主导，每个部门的关注点不同。 财政部门首要考虑财政负担能力、财政收入能否持续增长的货币政策的首要目标是稳定经济增长、防范系统性风险等。 二是上届地方政府举债过多，积累了庞大的隐性债务，大大增加了地方政府的债务负担。 2008年和2008年基础设施建设稳定增长作用明显，一个重要原因是当时地方政府和之后地方融资平台等地方主体的举债规模明显提高。 第三，近年来，政府每年大幅削减减税劳动力，但由于税基的扩大和税收征管效率的提高，税收收入增长率一直很快，减税效果不明显。

虽然有提高货币政策和整体流动性的水位，但水流没有完全控制，也无法应对实体诉求下降的问题。 前者需要结构改革，后者在很大程度上依赖财政政策来发挥作用。 年7月23日，国家通常明确财政更加积极的主基调，稳步推进以提高税收免税额、增加抵扣项目、降低增值税税率为中心的实质性减税措施。 财政政策的积极应对可以与货币政策组合相协调。

(/S2/)四、货币政策的独力无法改变，体制改革方面是出路(/S2/) )。

货币政策不能用单一的政策来处理中国目前面临的多个问题，也面临着需要多个目标和必要的困境。 事实表明，单一的货币政策不能从总量上处理结构问题，也就是说整体水位的提高不能保证流向的均衡性和一致性。 特别是在利率市场化、金融市场化的改革下，如何处理信用的“最后一公里”是个难题。 因此，在货币政策传导机制尚不完善的情况下，简单地要求央行降低准利率，不仅达不到应有的效果，还可能加剧金融风险。 从影子的兴起到金融杠杆高企，货币政策的“大水漫溢”结果已经非常明显。 当前，国际国内形势更多而复杂，国内信用结构持续恶化伴随着实体经济缺水，伴随着隐性债务清理和基础设施建设，国际分工趋势伴随着贸易保护主义的兴起，伴随着全球协同需求和民粹主义的风险，正是这种背景

走老路只能止痛，治病的方法还是在体制改革上。 年上半年经历了政策的若干“倒退”，攻防战进程放缓，金融举债，经济稳定增长。 但是，走往常的道路只能止痛，无助于处理经济阻滞内部的结构性矛盾，也不能比较有效地抵制外部的持续冲突。 特别是，这使经济快速发展的长期计划持续受制于短期冲击，使真正必要的行动难以落地。 必须充分认识到，对于防范举债系统性金融风险的事业要点，不能止步不前，也不能一概而论。 当前，金融杠杆需要在经济快速发展中适当及时地转换，包括中央政府适当举债，公司和个人适当举债，调整杠杆节奏，在变化中稳定、稳定地前进。 从7月以来出台的一系列政策来看，更多的措施开始着眼于通过改革瞄准经济问题的核心，推进政策的实施效率。 例如，公司面临的高税负问题，使公司融资难、融资贵问题更加受到关注。 但是，在如何众多部委的协调中，切实尽快出台减税措施对经济比较有效的提高至关重要。 在财政政策方面，增值税三段合并二段方案有望很快推出，有望实现实质性减税，2019年赤字率有望上升至3%左右，据此，实体经济税负偏高的问题有望得到一定缓解。

不，我在等着。 体制改革正是时候。 我们应该认识到，在经济增长的下行时期，特别是在老龄化过程中，经济、城市、产业分化的诉求逐渐加大。 在新的环境中，适当及时地允许国有公司退出市场竞争充分领域的行业，消除垄断，鼓励民营公司进入，是促进产业结构转型，保障经济长期健康快速发展的好时机。 (完) )。

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