“社融拐点再次确认，宽货币加码或全面降息必要性低”

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作者:郝海清、陈曦

中国6月新增人民币贷款1.66万亿元，市场预期1.68万亿元，前值1.18万亿元。 社会融资规模增长2.26万亿元，前值1.4万亿元。 m2预计比去年同期增长8.5%，增长8.6%，前8.5%。 m1比去年同期增长4.4%，达到3.4%。

6月的金融数据总量处于历史高水平

从总量来看，6月金融数据环比存在较多季节性规律，但不可否认6月份新增融资和新增公司融均处于历史高水平。 / h// S2 /

从往年6月的数据来看，今年6月新增人民币贷款金额仅次于去年6月。 从近一年来看，6月新增人民币贷款也处于较高水平。

从往年6月的数据来看，今年6月的新公司融资规模为历史最高值。 从近一年来看，6月的新公司融资为第三高。

公司中长期贷款规模明显上升，融资结构可以继续优化

从信用数据结构看，表内票据融资规模下降，缓解了票据冲击问题。 短期贷款增长迅速，是贷款增长的首要贡献力。 公司中长期贷款规模较4月和5月有明显提高，但在贷款总量中的占有率仍需进一步提高。

从公司融的数据结构来看，直接融资和间接融资市场发挥了作用，公司债券融资规模较5月上升，地方政府专项债务6月融资规模大幅扩大，直接融资在新公司融的比重上升。 虽然非标准融资规模仍在缩小，但与去年两三季度相比，收缩幅度明显下降。

经济活性化程度提高，社融拐点依然建立

增速进一步提高，m1和m2增速差进一步收窄，公司投资热情进一步上升。 / h// S2 /

6月末社会融资规模存量比去年同期增长10.9%，比5月进一步上升，处于年下半年以来的最高水平，社融拐点依然确立。 / h// S2 /

2019年以来，出现了广域信用政策的效果，出现了社融增速拐点，使宏观杠杆比率上升。 5月28日，中国社会科学院公布的最新中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率从年末的24.3 %上升到一季度的248.83%，上升了5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。 报告显示，社会融资规模对gdp的存量比从年末的222.98%上升到227.57%，增长了4.6个百分点。

从数学上讲，只要债务增长速度超过gdp增长速度，杠杆率一定会呈趋势上升。 2019年名义gdp增长率基本低于全年，但社融和m2由于与去年同期相比增长率稳定增长的需要，需要高于全年。 因此，2019年宏观杠杆比率比去年上升是正常的。

货币政策重在“传导”，抑制宏观杠杆比率高速增长的约束“宽货币”空之间

6月的社融数据显示，“信用幅度”在总量层面上仍在推进。 随着公司融库存比去年同期有了创新性的增长，抑制宏观杠杆比率的高速增长，成为进一步总量型“宽货币”和“宽信用”的制约。 此外，“宽货币”有可能卷土重来各经济主体的杠杆行为。 / h// S2 /

当前货币政策面临的问题第一是结构性问题——狭义流动性水平的流动性层次和广义流动性水平的信用层次。 对于结构性问题，总量型货币政策效果不太明显，容易产生新的风险。 这是因为，在货币政策“宽松”的状态下确保库存，调整融资结构，将金融资源向中小企业倾斜，也许是更好的对症下药的方法。 / h// S2 /

货币政策的要点任务是解决微型公司融资难、融资升值的问题，这也是金融供给侧结构改革的重要拷贝。 / h// S2 /

从构成来看，微型公司的融资利率等于无风险利率加上风险溢价。 因此，在通货膨胀水平基本稳定的前提下，降低中小企业实际融资利率有三种基本方法。

一是降低风险溢价，或者为风险溢价提供补偿。

二是降低无风险利率。 通过更加宽松的货币政策，降低货币市场利率，无风险利率，整体降低融资价格。

三、采取行政化手段，如降低贷款基准利率、直接在窗口指导、设置考核指标等方法要求银行降低贷款利率。

在降低民营公司和微型公司融资价格的做法中，市场预期可能存在偏差。 市场的一个期望是央行通过狭义流动性的进一步放宽，降低无风险利率。 对利率下降的期待高涨，出现了海外多边利率下降的浪潮，国内市场投资者对中国央行更是“宽货币”的期待进一步高涨。 但是，狭义的流动性过度缓和被认为容易引起包括 在内的一系列问题

1、引发资产价格泡沫，央行最近开始关注房地产市场发生泡沫的可能性

2、“同行乱象”有可能卷土重来；

3、实体经济杠杆率上升速度过快，会影响结构杠杆效应的成果；

4、没有确保应对潜在可能发生的危机的政策空之间

5、超低利率不利于人民币汇率的稳定

6、市场利率水平大跌不利于金融市场的稳定和预期稳定。

因此，货币政策的发展点仍然不在“货币宽松”，而在于“传导和疏通”。 在达沃斯论坛致辞后的问答和对话交流中，首相说:“我认为现在的问题是如何更有效地向公司传达这些政策措施。”

融资价格下调的核心是“结构性信用幅度”，其实从信用投资量的增加(量的上升)变成了融资利率的下调)量的稳定价格的下降)。 目前实体经济融资诉求也没有迅速扩大的趋势，因此在保持公司融合理增长率的情况下降低融资利率有可能更符合微型公司的融资需求。

(/S2 ) )拓展信用的第一个手段是协助减少市场失灵的措施，如降低风险溢价，限制财务软件约束主体的挤出效应等。 / h// S2 /

维持对债市动荡市场的评价，警惕情绪高涨和交易混乱

2019年的偏执观空中国经济仍然存在问题，经济很可能维持震荡结构，减税、金融服务实体经济实力加大、社融拐点确定、房地产库存处于历史超低水平，在公司库存转移速度较快的背景下， / h// S2 /

今后一段时间内，货币政策的发展点不是缓和狭义的流动性(宽货币)，而是适度缓和广义的流动性)结构广阔的信用，降低小微型公司的融资价格)。 / h// S2 /

从近期隔夜利率走势来看，随着央行不断回收流动性，隔夜利率水平从上周五开始不断回升，目前回升至2%以上，7天利率已经恢复到2.5%左右的正常水平，流动性过度充裕的局面基本结束。 / h// S2 /

[/s2/]总体来说，关于2019年的债市，年“躺着赚钱”的时代已经结束，2019年区间震荡中的逆向交易机会正在增加，债市投资者从“守株待兔”模式变为“勤劳的蜜蜂”模式。 在市场一致、经济下滑、预计将追加“宽货币”的情况下，债市情绪高涨，人们对交易混乱表示警惕。 / h// S2 /

(本论文是作者个人观点，不代表所在单位的角度( (/h/) )。

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