“沈建光：美国2020年衰退的可能性有多大？”

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近期美国经济可能会出现一定程度的回调。 美元今年也在大致比例稳定中疲软。 美国国债利息破产，美联储的利率上调周期开始了吗，与诸多不明确因素重叠的美国经济正处于十字路口。 政治经济不明确因素重叠的一年，可能是美国经济的重要拐点。 这也引起了大家的担忧。 美国年衰退的可能性有多大？ 笔者分解了这个。 具体复印件如下。 请看。

文|沈建光

3月22日，3个月和10年期美国国债收益率自2007年7月以来首次出现逆差，两者利差是两个基点，引起普遍担忧。

在过去的30年中，美国发生了4次国债收益率的倒挂，其中3次在长期倒挂后不久，美国经济都陷入衰退。 现在类似的情况再次出现，是否意味着经过117个扩张周期的美国经济将迎来复苏的结束？ “特朗普经济学”还能拯救因“宽松货币加财政刺激”组合而疲软的美国经济吗？ 年又到了美国大选年，多种不明确因素重叠的美国经济年衰退的概率是几何学的？

图表1美国国债收益率最近下跌

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图表2美国有史以来第二长的扩张周期

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逆断是危机的必然前兆吗？

从历史经验看，收益率倒挂无疑与危机的发生密切相关。 过去30年，美国国债短期收益率的4次倒挂，除1998年7月外，美国经济进入衰退周期。 另外，开卷持续的时间、开卷程度的多寡是决定危机有无和危机持续时效性的重要因素。

就像2007年次贷危机发生前的2006年7月一样，美国国债的收益和逆差迎来了。 此次利差和最低点持续了10个月，仅为-0.64%，上次全球金融危机的幅度和波及程度也是历次危机中所没有的。 另外，2000年科技泡沫前，国债期间的利差下跌至-0.95%的低点。 相比之下，此次期间的优势和逆差为-0.05%，程度不高，持续时间也短，需要注意之后的动向。

当然，在笔者看来，收益率对评价衰退有着非常强的警告作用，因此有必要予以关注，但虽说出现了利好因素，但美国经济未必很快就会进入衰退。 另外，还需要结合美国近期的高频经济数据、更长期的维度结构变化因素、美国金融周期等当前美国经济基本面的状况进行多维评估。

美国经济已经呈现自上而下的态势

从最近一段时间美国经济的业绩来看，年二季度美国经济gdp突破4%后，美国经济已经处于下滑之路，经济增长每季放缓。 年四季度分别增长2.2%、4.2%、3.4%和2.2%。

2019年以来，美国的经济数据也好坏参半。 2月美国非农业部门的就业远远不及预期，非农业部门的就业仅增加了2万人，是去年9月以来的最小增长，部分原因是头两个月的大幅增加。 从工业产值来看，1月份下跌0.6%后，2月份美国工业生产整体数据确实有所改善，增长了0.1%，但远远低于预期值的0.4%。 3月份制造业的pmi指数为52.5，降至21个月来的最低。 数据显示，美国1月零售销售增长0.2%，高于预期的-0.1%，但美国12月零售月率从-1.2%修正为-1.6%。 2月的cpi也没有达到政策目标设定的2%的水平。 短期疲软的美国经济数据可能证明了美国经济正站在重要的拐点上。

图表3美国pmi趋势下行

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金融危机以来，美国的经济结构改善有限

金融危机以来，依赖量化宽松，美国经济有所恢复，但美国经济的结构性问题一直没有得到处理

一是美国劳动生产率的增长趋势在下降。 根据旧金山联合公司的推算，从1948年到2008年的60年间，美国的社会劳动生产率年均为2.48%，全要素生产率年均为1.38%。 金融危机以来的2009-年，劳动生产率年均仅上升1.39%，全要素生产率仅为0.63%，远低于危机前水平，林急时期高新技术产业的财政支持和税收优惠促进了产业结构升级，劳动生产率年均增速3%。 生产力的增长大大低于历史平均水平证明，美国的恢复相对脆弱，没有恢复到危机前的增长水平。 历史上的经济危机都伴随着生产力的下降。 因此，全要素生产率趋势下降也是美国经济基本面可能发生转变的警告。

图表4美国生产力趋势下行

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第二，美国制造业占gdp的比例仍呈下降趋势。 金融危机爆发后，无论是美国总统奥巴马、特朗普还是重新工业化，重振制造业都是政策主张。 但是，10年过去了，美国制造业增加值占gdp的比重持续下降，年占有率降至11.2%，低于2007年金融危机爆发前的12.8%的水平。

第三，美国贸易逆差也再次上升。 如你所见，美国全年服务贸易顺差从全年2550亿美元增长到2700亿美元，但美国商品贸易逆差达到创纪录的8910亿美元，年增长率超过8070亿美元，明显高于2006年创立的前峰值8280亿美元。 商品和服务贸易的总赤字也比去年增长了12%，达到6210亿美元。 这证明了，尽管特朗普在全球范围内挥舞着贸易大棒，但关税上涨的价格最终转嫁给了美国顾客，美国并没有像特朗普政权预期的那样在贸易战中缩小贸易逆差。

第四，基础设施建设依然薄弱。 实际上，现在美国的辅助基础设施老化落后，很多道路和桥梁老化，需要尽快进行整修。 根据美国土木工程学会( asce )的判断，美国全年的基础设施状况只有d+，桥梁和水库相当大的年龄在50年以上，道路拥堵造成了大量的燃料浪费，美国的机场和港口在世界排名上也很落后。 美国国会预算办公室( cbo )全年估算，每美元新增公共资本投资最终将带来0.08美元的产出增长，对民营企业生产率的提高也有很大的促进作用，但美国联邦政府和各州以及地方政府的公共投资占gdp的比例，近年来一直在下跌。

第五，宽松政策推高了资产价格，美国房价超过了金融危机前的高点，值得关注。 根据fhfa的全美房价指数，目前美国房地产市场全面回升，全美房价平均水平超过危机前的2007年，case-shiller美国20大城市房价也突破了危机前的高点。 当然，与2007年不同，此次房地产行业杠杆率有所下降，房贷总额占gdp的比重从危机时的41%的高位降至目前的16.5%，美国居民债务率也在危机后降至78%，美国房价之高需要进一步关注，但

图表5美国的房价达到危机前的最高点

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美国的逆周期政策空之间已经缩小了

在危机的十年中，美国主要依靠宽松的货币政策和积极的财政政策来支持美国经济的反弹，但展望未来，我们会发现，逆周期政策调节的空之间正在缩小。 出现在()/h/)中

货币政策方面，在美国经济下滑的背景下，目前美国货币政策转向鸽派，3月20日美联储会议继续维持2.25%-2.5%的利率。 然后，根据位图，2019年不加息，每年加息一次。 另外，市场上也有预测称，美联储降息的可能性越来越大。 美联储在今年9月30日以后停止了缩表，宣布类似于欧洲央行退出qe之前的渐进操作，从今年5月开始每月削减持有美国国债的规模，降至150亿美元。 展望未来，前期美联储货币政策已经到了极限，加息周期也在3年后逆转。 考虑到目前2.25%-2.5%的利率水平和4万亿美元资产负债表的规模，前期超宽松政策表明未来美联储应对危机的货币政策空之间存在限制。

图表6美国cpi依然是政策目标

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图表7FRB停止加息，美元指数或弱

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在财政政策方面，政府的债务风险也不可小视。 从资产负债表修复的角度来看，可以看出，金融危机以来，美国的宏观杠杆比率没有明显改善，美国社会整体债务年达到835%的历史高点，高于10年前的800%。 从结构上看，家庭部门的杠杆率从去年的100%下降到了去年的78%。 金融公司和非金融公司的杠杆率基本稳定，分别维持在450%、130%左右。 但是，联邦政府债务大幅上升，随着危机以来美国政府对金融机构进行的一系列救助计划，再加上为经济增长而实施的刺激计划，联邦政府的负债率从危机前的55%上升到了去年的近100%。 美国政府债务问题持续上升，将来的积极财政空期间也会受到限制。

图表8整个美国社会的杠杆比率很高

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图表9联邦政府的杠杆率上升，家庭部门的杠杆率下降

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未来美国经济的两大风险

目前，美国国债收益率下跌和美国经济疲软值得警惕，展望2019年，在笔者看来，美国经济仍将面临两大牵引力。

1.税改红利消退和财政赤字上升

首先，从经济增长的动力来看，年美国经济的强劲反弹得益于减税的刺激，但随着税改红利的消退，财政赤字暴涨，2019年美国经济有可能每季下跌。 数据显示，2019财年前4个月( 10月-1月)，美国政府财政收入减少2%至1.1万亿美元，但支出增长9%，超过1.4万亿美元。 在财政年度，美国财政赤字已经达到7800亿美元，为了弥补巨额财政赤字的缺口，美国政府继续进行债务融资。 年，美国财政部发行的国债总额为1.34万亿美元，是年5500亿美元的两倍以上。 美国政府2019财年的预算赤字将扩大到8970亿美元，比去年同期增加1180亿美元，全年财政赤字将持续超过1万亿美元。

历史经验表明，美国政府全年税收收入下跌，经济衰退的概率就会上升。 例如1981年里根政权减税后，随着政府收入下降，美联储大幅加息，公司融资价格大幅上涨，工资价格也在增加。 这是因为虽然实行了减税，但美国企业税后利润增长率大幅下跌，加速了美国民间投资和gdp增长率的下降。 特朗普减税政策的实施已经超过一年，减税对政府收入的负面冲击逐渐显现，可能会带动美国经济增长。

2.美国政治分裂程度较大，带动美国经济 [/s2/]

特朗普当选总统以来，美国的政治分化、社会分裂更加凸显。 中期选举后，两党博弈常态化，内政外交各方面存在诸多分歧，特别是年末美国政府历史上最长的35天关门，以及最近美墨边境修墙预算的分歧，增加了民粹主义抬头的美国政治的不确定性，导致两党政策越来越两极化和激进化，政策需求越来越难以协调。

政治变数，使得年总统选举不明朗，在年中期选举中共和党失去众议院多数议席，这更加剧了特朗普，依靠共和党历来传票仓的中西部和南部深红色州，因讨好基本盘而得到支持，角度很可能变得越来越极端。 美国发动贸易战的一个重要字眼是中西部州的制造业需要重新回归。

在美国政治极端化的趋势下，预计未来两党的妥协与合作将越来越困难。 其中的政治风险不仅波及美国，也波及世界。 一旦政治风险波及到美国的经济政策和外贸政策，特朗普对鲍威尔加息政策的批评和不满，以及美国引发的一系列外贸摩擦和纠纷，都将影响美国经济的稳步发展。

综上所述，笔者认为，美国经济近期数据起初疲软，但近期迅速转为衰退的可能性很低，政治经济不明确因素叠加的年份可能是美国经济的重要拐点。 年，美国经济经过多方刺激措施，实现了2.9%的高增长，但在近期经济数据波动、美国经济长期存在的结构性问题、有限的政策空和分裂的政治环境之间，美国经济有可能发生一定程度的回调，导致美元经济陷入衰退。

当然，美国国债利率、美联储退出加息周期可能已经开始。 多种不明确因素重叠的美国经济，正站在十字路口。 未来，如果特朗普政府主导的贸易保护主义政策发生变化，中美签订并执行较为有效的双赢贸易协定，两党的分歧将得到部分消除，如果美国经济长期的结构性问题得到改善，美国经济也许能实现更长的复苏，甚至更好的恢复。 (完(/h/) ) )。

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