“市场利率快速下行的逻辑江海证券资管投资部债市日评2019”

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( )一、利率债务投资策略)周四国债期货增持数量由正转为负，现券利率上升，债市乐观情绪减弱。 目前，市场对经济的悲观预期和货币政策宽松预期已经充分反映出来，前期利率快速下跌后，短期内利率进一步下跌的驱动因素不足，利率将再次回归窄幅震荡格局，或再次回归窄幅震荡格局。 未来资金方面的边际变化和中美重新启动贸易谈判进程或改变债市方向的重要变量，建议从战略上看很多，慎重操作。 / h// s2/

第一，温故知新，这个波长的时间利率怎么降？ 本周以来，长期利率急速下降，回顾行情走势，可能会对后面的行情评估有所帮助。 总结以下4个原因，(1)包括媒体报道的降息预期。 )2)基于pmi数据的经济悲观的预想。 3 )过了7月，资金面依然宽松。 4 )海外市场的变动。 总的来说，上述几个利好原因是此前市场同时反复知悉，但上周末日本g20后重启中美贸易谈判的可能性并未显现出对市场的影响。 从动态上看，当前利率的暴跌也释放了长期以来压抑的多头情绪，当收益率接近年内低点时，应该考虑当前的利好因素释放是否充分。 从中期趋势来看，经济是进入下一阶段，还是徘徊在这里的底部，资金面更宽松，是决定利率方向的关键。 短期内，在这些消息尚未明朗之前，市场前半年利率迅速下降，转为窄幅波动，后期需要注意经济走势和资金面的波动，以确定利率更确定的方向。 / h// s2/

第二，6月份债权管理量数据评估:信用风险事件后，中小银行降低杠杆化，非银机构进行杠杆化。 最近，中债权人公布了2019年6月提存量的数据。 6月底全部市场债券托管量比上个月增加9538.58万亿美元，拟回购债券余额比上个月增加2.7万亿美元，拟回购债券余额比上个月增加2.5万亿8.16万亿美元，总体来说，6月市场杠杆水平比上个月略有下降。

6月市场整体杠杆水平的小幅下降主要是由于全国商业银行、农商行、农村合作银行等银行机构降低杠杆水平，主要受银行信贷风险的影响。 另一方面，信用分层导致大银行机构减少同业存款配置被动降低杠杆化，另一方面中小银行特别是农商行对同业存款依赖度高，发行受阻，融资困难，迫使银行主动降低杠杆化。 作为交易盘的非银机构之所以大部分进行杠杆化，主要是因为利率债务收益率下跌后债券交易机会的增加。

二、信用债市场展望:关注民营企业的实际管理者风险

随着广阔的信贷措施逐渐落地，央行保持相对宽松的资金面，去年四季度以来债券违约现象有所好转，但民营企业仍是违约集中区。 从18年初开始，民营企业债务净融资低迷，今年下半年民营企业债务到期规模将大于上半年，未来要警惕中低评级信用债务到期压力。 从2级市场反应来看，6月份民营企业债务违约的差距正在扩大。

目前新城控股公司持续存在257亿元的信用债务(不包括abn和abs )，考虑到进入转卖选择期，未来一年将有113亿元的信用债务到期或进入转卖期。 新城控股的所有债务中，直接融资占了近一半。 新城控股此次负面事件是否引发了持股人会议的召开，债券提前还款和银行贷款是否稳定等存在不确定性，如果此事继续发酵，不排除企业流动性的压力，相关持仓产品将面临一定的回购压力。 实际控制人风险对民营企业的打击非常大，未来民营企业的信用解体必须引起实际控制人的关注。

一、利率市场展望:市场利率迅速下降的逻辑

周四央行继续暂停公开市场操作，国债期货走向低调，全天下跌0.04%的现券收益率先上下，全天上涨1bp左右。 在后期

第一，温故知新，这个波长的时间利率怎么降？ 本周以来，长期利率急速下降，回顾行情走势，可能会对后面的行情评估有所帮助。 本周市场长期利率迅速下跌的原因无非有以下几点。

(1)媒体报道的利率下调预期。 这些我们中的一些日前日报解体，采取了降低公司实际利率的立场。 降低利率不是唯一的选择，贷款供给加大反而更容易降低公司融资价格。 而且实际利率的上升，也可以通过通货膨胀的反弹来达成。

)2)基于pmi数据的经济悲观的预想。 客观地说，5月数据公布后，市场对经济变得悲观了。 即使pmi，特别是财新的pmi低于上个月，也很难说经济的悲观预期会加强多少。 本来，到目前为止市场对经济是悲观的。 另外，财新的pmi代表小公司，官方的pmi中间的小公司的pmi其实是排斥的，数据之间依然存在吵架的问题。 最后，虽然多次验证了pmi的趋势有可能与经济走势一致，但在每个月之间，pmi仍然与实际经济走势的方向性存在背离。 从高频数据来看，6月宏观数据均不向下，部分数据还在改善中。 例如，汽车的费用，工业生产可能也优于5月。

3 )过了7月，资金面依然宽松。 这确实如此。 此前，央行一直暂停公开市场操作，但6月份由于超储蓄高、沉淀的资金多，目前回购利率处于历史低位。 从动态上看，如果央行继续恢复流动性，叠加后期纳税因素，下周资金利率可能底部会回升，但这是复苏的速度和幅度问题。

4 )海外市场的变动。 本周以来，海外市场关于地缘政治的传言不少，但媒体尚未证实。 美国股票最高，vix指数在低位运行，证明风险偏好也不低。 美国国债维持低位，但市场也充分期待美联储降息，未来需要看美联储是否应对市场降息的问题越来越多。

总的来说，上述几个利好的原因是此前市场同时多次知悉，但上周末日本g20后中美贸易谈判重启的可能性并未显现出对市场的影响。 从动态上看，当前利率的暴跌也释放了长期以来压抑的多头情绪，当收益率接近年内低点时，应该考虑当前的利好因素释放是否充分。 从中期趋势来看，经济是进入下一阶段，还是徘徊在这里的底部，资金面更宽松，是决定利率方向的关键。 短期内，在这些消息尚未明朗之前，市场前半年利率迅速下降，转为窄幅波动，后期需要注意经济走势和资金面的波动，以确定利率更确定的方向。 / h// s2/

第二，6月份债权管理量数据评估:信用风险事件后，中小银行降低杠杆化，非银机构进行杠杆化。 最近，中债权人公布了2019年6月提存量的数据。 6月底全部市场债券托管量比上个月增加9538.58万亿美元，拟回购债券余额比上个月增加2.7万亿美元，拟回购债券余额比上个月增加2.5万亿8.16万亿美元，总体来说，6月市场杠杆水平比上个月略有下降。

从分机构来看，商业银行的杠杆水平比上个月增长0.02，其中全国性的商业银行和农商行比上个月增长0.03、0.02，城商行比上个月增长0.03。 保险机构和信用社杠杆率分别增加0.04和0.11； 证券企业杠杆率最大，环比增长0.17非法人产品杠杆率增长0.09，其中商业银行财科技商品杠杆率增长0.3。 总的来看，6月市场整体杠杆水平的小幅下降主要是全国性商业银行、农商行、农村合作银行等银行机构配置的杠杆作用，最受银行信贷风险的影响。 另一方面，信用分层导致大银行机构减少同业存款配置被动降低杠杆化，另一方面中小银行特别是农商行对同业存款依赖度高，发行受阻，融资困难，迫使银行积极降低杠杆化。 作为交易盘的非银机构之所以大部分进行杠杆化，主要是因为利率债务收益率下跌后债券交易机会的增加。 / h// s2/

从投资者认购量结构来看，6月广义基金下的非法人产品、证券企业和保险企业债券认购量明显增加，商业银行债券认购量增加，但内部出现分化，城商行的债券认购量最低，全国性商业银行大幅增加。 海外机构的国债增资率略有下降。 具体来看，

首先，6月商业银行托管数增加3884亿，主要是地方政府债务增加3061亿，政治黄金债务增加856亿。 而且商业银行一方面减少356亿美元国债，减少国债，另一方面由于6月地方债发行量高，而且地方债利率高于国债，银行加大了地方债配置力度，对国债配置形成了挤出效应。 另一方面，在广泛的信贷政策引导下，银行普惠融资投入力度加大，信贷力度可能在一定程度上取代债券配置诉求。

其次，原广义基金下的非法人产品债券托管额增加4233亿美元，主要增资地方政府债务、国债、政治黄金债务等利率债务，分别增资1662亿美元、562美元、1394亿美元，减持商业银行债务133亿美元。 非法者产品之所以大幅增加利率债务，一方面是因为在资金面放宽的背景下，市场对利率下降的期待增强，非法者产品通过增加利率债务获得了资本利润。 另一方面，在6月流动性分层加剧、信用债融资能力下降的背景下，产品用户因融资加杠杆的需要而增持了利率债。 其中商业银行的财科技商品债券供货量增加1802亿，主要是国债和地方政府债务增加，略有政金债务和商业银行债务减少。 其中商业银行债务减少最多的是二级资本工具，首要原因是6月净融资额少，到期因素造成被动减持。

最后，证券企业债券的提存额比6月份增加了317亿。 主要增持的是国债和政治资金债务，这与6月债市利率下跌、交易盘中超额收益的获得有关。 海外机构债券提额6月比上个月增加346亿，比上个月减少420亿。 纳入布隆伯格指数后，海外机构累计增持4.79万亿元的中国债券。 其中，5月比上个月增加最多，6月次之。 原因是海外机构首次增持国债，但6月国债净发行量较上月有所减少。 这是因为与上个月相比，增购量减少了。 另外，保险公司的管理量增加了639亿人，信用社的管理量增加了78亿人。

利率投资策略:周四国债期货增仓数由正转为负，现券利率上升，债市乐观情绪减弱。 目前，市场对经济的悲观预期和货币政策宽松预期已经充分反映出来，前期利率快速下跌后，短期内利率进一步下跌的驱动因素不足，利率将再次回归窄幅震荡格局，或再次回归窄幅震荡格局。 未来资金方面的边际变化和中美重新启动贸易谈判进程或改变债市方向的重要变量，建议从战略上看很多，慎重操作。 / h// s2/

二、信贷市场展望:关注民营企业的实际管理者风险

周四信用债多估值成交，新城控股负面事件爆发后，民营企业债务成交减少。 此次信用日报将为投资者整理近期民营企业债务一级二级市场的表现。

关于民营企业不履行债务，截至2019年6月底，共有126家信用不履行主体，其中民营企业发行人约占78.6%。 随着广阔的信贷措施逐渐落地，央行保持相对宽松的资金面，去年四季度以来债券违约现象有所好转，但民营企业仍是违约集中区。 今年一季度分别新增12家和8家主体，其中民营企业发行商分别为12家和6家。

从债券一级发行来看，18年初以来民营企业债务净融资低迷，今年以来仅4月就实现了165亿元的净融资，其余月份民营企业债务净融资均为负。 在未来信用债到期方面，今年下半年民营企业债到期规模将大于上半年，三季度和四季度民营企业债分别面临1755亿元和1484亿元，其中aa和以下评级债分别占37%和32%，未来将警惕中低评级信用债到期压力，

从二级市场反应来看，去年，民营企业信用风险频发，民营企业债务超额差距在140bp左右，国有企业债务超额差距在30bp左右，央企债务超额差距变化不大。 今年以来，民营企业债务超额差距稳定，6月份有一定幅度的1-5月份国有企业债务超额利差收窄，但6月份以来有所扩大。 从等级差距来看，今年中期的等级差距有所缩小，但长期的等级差距稳定，证明投资者仍未减轻对信用风险的担忧。

目前新城控股公司持续存在257亿元的信用债务(不包括abn和abs )，考虑到进入转卖选择期，未来一年将有113亿元的信用债务到期或进入转卖期。 新城控股的所有债务中，直接融资占了近一半。 新城控股此次负面事件是否引发了持股人会议的召开，债券提前还款和银行贷款是否稳定等存在不确定性，如果此事继续发酵，不排除企业流动性的压力，相关持仓产品将面临一定的回购压力。 实际控制人风险对民营企业的打击非常大，未来民营企业的信用解体必须引起实际控制人的关注。

三、每天的市场再生和新人学习心得20190701

本文是江海证券资源管理投资部新人每天的市场再生和新人的学习心得，仅供参考，不是证券研究报告。

上证指数

国开活券190210

国债期贷1909

释义:7:25

【全国汽车保有量3点4亿辆，新能源汽车比去年同期增长7成】据公安部交通管理局介绍，截至2019年6月，全国汽车保有量3亿4000万辆，其中汽车达到2亿5000万辆。 全国66个城市的汽车保有量超过100万辆，北京、成都等11个城市超过300万辆。 截至6月，全国新能源汽车保有量达到344万辆，占汽车总量的1.37%，比去年年底增加83万辆，增长31.87%。 比去年同期增加145万辆，增长72.85%。

在国内市场上很多人气上升，基本金属反弹，糖、燃料、纸浆上涨了1%以上。

期货低迷，10年期主力合约下跌0.11%，5年期主力合约下跌0.07%。

人民币兑美元中间价下跌65个基点，报6.8705。

央行没有进行回购操作，今天300亿元回购到期。

财政部等各部委发布公告，2019年6月1日至2025年12月31日，提供社区养老、托育、家政服务取得的收入，在计算免征增值税的应纳税所得额时，扣除90%计入收入总额。

shibor全线下行，隔夜品种下行3.3bp为0.844%，7天下行0.6bp为2.139%，14天下行3.6bp为2.059%，3月期下行1.4bp为2.627%。

期货低迷后，窄幅震荡，10年期主力合约下跌晚上0.18%，5年期主力合约下跌0.09%，2年期主力合约下跌0.02%。 国债收益率波动1-2bp左右，趋势分化。

韩国表示，日本的出口限制对世界经济构成了“重大威胁”。 韩国敦促日本取消出口限制，并提出会谈称日本的限制会扰乱世界的供应系统。

【银保监会周亮】上半年新增人民币贷款9万元以上】银保监会副主席周亮在国务院信息办公室4日下午举行的新闻发布会上指出，金融服务实体经济质量效益有所提高。 上半年追加人民币贷款9万多元。 在缓解民营微型公司融资难方面，截至5月底，普惠微型公司贷款余额超过10万亿元，明显高于各贷款增速。

【商务部:中美达成协议需要取消征收的所有关税】商务部信息发言人高峰4日在新闻发布会上表示，中美双方经贸团队目前一直保持信息表态。 美方对中国产品单方面征收关税是中美经贸摩擦的起点，如果双方能够达成协议，征收的关税将全部取消。 他还说，中方正在按照既定节奏履行不可靠的实体名单制度的相关手续。

【商务部:力争早日达成高标准的中日韩自由贸易协定】商务部信息发言人高峰在4日举行的例行新闻发布会上表示，目前中日韩三方同意在rcep现有成果的基础上，进一步提高规则标准，提高区内贸易自由化水平，最终构建rcep+的自由贸易协定，中方

【银保监会周亮】包商银行各项业务恢复正常中小银行流动性风险得到化解】7月4日，银保监会副主席在国务院新闻办公室召开的“推进金融供给侧结构改革措施效果发布会”上表示，包商银行被接管后，在监管部门和各方面的努力下，目前该业务恢复正常。

银保监会(部分低息贷款有购买银行理财等套期保值行为，加强对低价资金的管理(/h/) )。

工信部公布了2019年5月电子新闻制造业运行情况。 从总体上看，5月，规模以上电子新闻制造业增加值比去年同期增长10.6%，增长率比上个月下降1.8个百分点。 1-5月增加值比去年同期增长9.4%，增长率比去年同期下降3.4个百分点。

市场总结:

在今天的资金方面，央行公开市场未实行逆回购操作，连续9天停牌，至300亿元逆回购到期，当日实现300亿元网络回笼，整体资金持续宽松。 期货预售低迷，下午预售谨慎不降，窄幅波动债市。 新城控股集团事件反映出信用解体需要高度关注实际管理者的风险。 政策方面包商银行发放同业存单借重新措施，目前该银行各项业务已恢复正常，中小银行流动性风险隐患在一定程度上得到解决。 未来要继续关注资金方面的边际变化、中美贸易谈判的进展、全球货币政策的缓慢预期变化。

今天的学习:/h///S2 /

保留金率:

金融机构为了适应资金运营的需要，保证在支付存款和清算资金时有随时可调用的资金，按照规定在中央银行开设存款账户，存入一定量的备付金。 由于该存款账户采用与法定存款准备金相同的存款账户，因此该准备金是超过法定存款准备金要求数量而保存的准备金，其应实现的金额以其与存款总额的比率来衡量。 其公式为

准备金率=准备金总额/存款总额× 100%

= (库存现金+存入央行-法定准备金) /存款总额× 100%

准备金相当于国家的超额准备金。 中国从1989年开始，中央银行对国家专业银行和其他金融机构核定了支付准备金率。 各专业银行和其他金融机构的准备金包括库存现金和在中央银行往来账户的存款。 适度维持准备金率的作用是保证银行系统的正常支付能力。 银行必须随时持有一定比例的现金和流动性高的资产，做好应对顾客提款的准备。 限制贷款的过度扩张。 备付金是专业银行具有现实扩张贷款衍生存款能力最活跃的部分，规定要保存一定量的备付金。 另一方面，减少专业银行用于融资的资金量，限制直接融资能力； 另一方面，专业银行无法通过降低支付准备金水平来支付派生存款的法定准备金，客观上限制了专业银行的扩张贷款、派生存款的能力。 在备付金实际比例过高、货币紧缩实施的时期，专业银行仍在使用自己的存款，继续扩张信贷，货币紧缩无法达到预期的效果。 准备金的实际比率过低，可能无法应对存款的提取，引起存款的提取骚动，迫使央行增加基础货币的投入。 因此，适度的准备金比例是专业银行避免难以支付和加强央行宏观调控能力的必要条件。

经济不确定性指数(经济政策指标) (/h/) ( ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) )。

反映出世界各经济区块的经济和政策不明确。 epu指数与经济增长和就业率等实际宏观经济变量明显相反，也可以解释s&p500等资本市场的大幅波动。

欧洲和中国的欧盟指数是信息指数。 欧洲和中国的epu指数仅指综合指数的第一部分，即信息指数，称为news-based epu。 具体来说，选择欧洲和中国的大型报社，通过检索关键字uncertainty、economy、policy、tax、spending、regulation、central bank、budget、deficit等进行

研究表明，epu指数与经济增长指标( gdp、pmi、工业增加值)呈负相关。 欧美的epu指数之差与美元指数正相关，领先美元指数1~2个月； 中国的epu指数与债市正相关，与股市负相关。

中国的epu指数和经济增长指标(包括gdp季度同比、pmi指数和工业增加值) )也存在负相关。 2000年以来，几个突出的拐点是2000年10月中国加入世贸组织、2002年8月第二次海湾战争的冲击、2003年2月通货紧缩和财政赤字、2004年4月中美加息、2008年8月通货膨胀压力和出口放缓等。

结算器:/h///S2 /

上海银行间同业拆借利率( shanghai interbank offered rate，简称shibor ) )是根据信用评级较高的银行自愿报告的人民币同业拆借利率计算出的明确的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。 现在社会上发表的shibor品种包括夜间、一周、两周、一个月、三个月、六个月、九个月、一年。

1. shibor促进了货币市场的高速发展。

2007年，银行间市场交易总量共计71.3万亿元，比上年增加32.2万亿元，涨幅达82%。 其中，包租交易总量10.66万亿元，比上年增长395%。 回购交易总量44.1万亿元，增长68%，均创历史新高。 报价线参加的包租交流占全体的94%，回购交易占80%。 中长端拆借、回购交易合计1904亿元，同比增长101%成交，各重要期限点均成交，弥补了货币市场中中长端交易空的空白。

2 .目前，shibor和货币市场的快速发展已经形成了良性互动的格局。 shibor广泛用于市场化产品的定价。

一是shibor对债券产品定价的指导性不断加强。 2007年以shibor为基准的浮动债券发行990亿元，短期融资券发行1376亿元，分别占市场发行总量的18%、41%、97%。

二是以shibor为基准的金融创新产品成交活跃。 利率为285亿元，长期利率协定为10.5亿元，同业借款、同业存款、理财商品等约1300亿元。

三、票据兑现、回购业务初步建立了以shibor为标准的市场化定价体系。

四、报价明细的内部资金转移价格已经与不同程度的shibor结合。 金融市场形成了以shibor为基准的定价集团，各利率之间的价格关系越来越合理和明确。

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