“李迅雷：敬畏资本还是敬畏市场”

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中新经纬客户端4月11日电题:“李迅雷:害怕资本还是市场。”

作者李迅雷(中泰证券首席经济学家) )。

今年以来，资本市场再次备受瞩目，当天交易额超过万亿时，股市的一切波动可以说牵动着成千上万人的神经。 自1990年证券交易所开业以来，资本市场至今已走过近30年的历程，道路坎坷。 据公众认识，股市近30年的历史熊长牛短，尽管股指也在不断上涨，但与经济板块量的累计增长形成了较大的反差，与楼市暴涨的反差更大。

资本市场，顾名思义，是交易资本的市场，包括股票、债券、各种衍生品等的交易。 近几年来，投资者既害怕股市规模“扩大”，也害怕市场资金外流，每次市场低迷都停止发行新股，以鼓励资金上市。 而且，许多投资者喜欢借壳上市、兼并重组、高比例配资的资本游戏，说白了，新兴市场的投资者害怕资本远胜于害怕市场。

通过笔者经历的一点事例，谈谈对资本市场的理解和认知，以及重新审视为什么要害怕市场的理由。

另一方面，a股走向成熟还需要很长的时间

1995年有主流观点认为中国股市五年的快速发展速度相当于西方股市200年的历史。 将1995年a股市场的交易撮合速度、新闻化水平、市值、交易额等指标与西方成熟股市进行比较，认为中国股市的规模已经超过了世界一流股市的水平。

在硬件设施方面，中国证券交易所也展现出雄厚的实力，一流的交易中介系统、最快捷的新闻发布方法和超大容量的计算机存储系统与世界上任何一流证券交易所都相差无几。

但是，我们认为股市不能超越一国的经济条件而迅速发展，也不能成为不发达金融市场中的独秀。只有在一国经济水平接近发达国家水平，并且包括货币市场、资本市场、外国汇市、黄金市场在内的金融市场趋于成熟的情况下，股票市场才会走向成熟。

1995年，笔者从证券化率、波动率、换手率、利率市场化程度等方面分析了a股市场的快速发展水平，认为a股具有低证券化率、高波动率、高换手率、利率市场化程度低的特点，认为中国股市走向成熟大约需要20-25年。 说出这句话，被很多人谴责为过度保守。

虽然现在已经过去了25年，但距离成熟市场依然很远，当初悲观的预测，现在看来还是很乐观的。

从目前人民币的国际化水平、利率市场化水平、投资者结构等来看，成为成熟市场还需要一段时间。 a股刚被纳入msci创业板指数，海外投资者所持股票市值仅占流通总市值的3%，约为韩国、印度、台湾新兴市场的十分之一左右。

但是，虽说是年轻市场，走前人走过的道路，成熟的速度应该会比现在的任何发达市场都要快，但这需要认真学习发达市场曾经经历过的成功经验和失败教训。 中国上市公司的退市率近几十年来非常低，我们的方法要么是出于父爱的本能，要么是功利性、目的性太强。 例如，过去是为了解决国有企业的困境，现在是为了服务于落后地区的扶贫，认为公司上市是资源供给，偏向于市场融资功能的发挥，但忽视了投资功能的保护。 不退市似乎是为了保护投资者免受重大损失，但实际上股市缺少优胜劣势的市场化机制，缺乏造血功能。

中国有句话叫赶得上，虽然是世界上最严格的上市标准，但是很难培养出很多优秀的上市公司。 市场之所以需要敬畏，是因为无论智力多么高，都不知道市场的明天会变成什么样； 不管有多少政策工具，也很难驯服市场。 1995年之前的国债期货市场，从清冷到疯狂，无论怎样干预都不能循规蹈矩，最终不得不关闭。

二、中国直接融资的比重到底会不会上升[/s2/]

中国仍然是间接绝对融资主导的融资体系，年直接融资所占比例不超过20%。 尽管年年喊着提高直接融资比重的口号，但银领域的规模越大，为什么会出现这种情况呢？

有一种说法是，证券公司的客户保证金交给“第三方存款管理”后，这笔巨额保证金不仅不能用于资本中介业务，甚至客户也被银行“共享”了。 因此，近年来，证券公司一直呼吁恢复投资银行的固有功能和基本业务。

在a股换手率这么高，风险偏好度那么高的股市，不能支持直接扩大融资规模吗？ 但另一方面，交换率高是因为这是分散型市场，规模扩大的话投机功能就会减弱。 否则，a股的证券化率水平应该早就上升了。 a股市场创立还不到30年，将来能否直接融资的比重超过间接融资还是个未知数。 但是，社会信用体系的完整性，可能是直接融资比重持续上升的前提。 有两个现成的例子。

第一，世界博彩顾问企业新发布的《世界博彩业年报》显示，亚洲从年开始取代北美，成为全球最大的博彩业市场，贡献了全球博彩年收入的约33%。 第二，中国人购买住宅的乐趣在世界上似乎也屈指可数。 高储蓄当然是一个因素，但国内平均房价收入比(相当于市盈率)超过股市平均市盈率，在世界上也是遥遥领先。

赌博和购房的共性就是信用链短。 赌博就是不输给赌博。 不动产是不动产，可见、可触及，但股票是“动产”，背后的信用链太长，会带来很大的不确定性。 大股东是否侵占小股东的利益，经营者是否中饱私囊进行不正当行为等。 中国投资者可能喜欢直接成为靶子，但如果买了房地产就不用担心那么陌生了。

因此，一方面要快速发展直接融资，提高直接融资比重，一方面要打破挤兑，逐步淡出以政府信用背书为特征的批发业务中的间接金融模式，另一方面要建立良好的市场法制环境，缩短资本市场信用链。

(/S2/)三、对市场的敬畏)不赋予市场多功能(/S2/) )。

股市建成后，“如何利用资本市场弥补本省经济快速发展中的资金缺口”、“如何利用证券市场优化我省产业结构”、“利用直接融资解决国有企业困境”、“如何发挥直接融资功能快速发展、战 资本市场就像万能的钥匙，一打开就充满活力。

但是，市场并不是可以随心所欲地操控你。 融资方打如意算盘的时候，有没有考虑过投资方的感受和对策？ 碟中谍资金有意上调指标股时，有没有考虑过评估体系的扭曲问题？

听说很久以前，美国黄石公园有一百多只狼，鹿遇到天敌，数量变少了。 之后，公园管理员杀死了狼，鹿的数量大幅增加，结果很多树木被鹿吃不了，其中吃得最多的是柳树和杨树。 于是，员工又引进了狼，恢复原状。 然而，柳树和柳树的恢复情况并不理想。 管理者的调查结果表明，河狸数量的减少是根本原因。 因为海狸喜欢建水库保护自己，客观上防止水资源流失，维持柳树和柳树的茂盛。 因为前面鹿吃了河岸的柳树和柳树，海狸逃跑了。 因此，尽管前期重新引进了狼，原来的生态链其实还是被破坏了。

资本市场也有自己的生态链。 我曾经借用诠释学大家傅伟勋的《道之六义》，对股市的生态和功能也创作过“六义”。 刻意追求某种功能会弱化或失去其他功能。 例如，股市有融资功能和投资功能，对应“道路用”。 如果只强调融资功能的话，投资功能有可能会变弱。 为了稳定市场，暂停发行新股会弱化融资功能。

由此可见，公司治理水平也是股市的一个方面，股市与社会和经济快速发展的现状、上市公司治理水平的高低，或者是否遵循市场规则有关。 例如，从资本实力来看，无论是四大银行还是六大银行，都比不上其他金融机构。 但是，几年前还在创业的阿里巴巴，正是以这个街头小调而取的名字，很快就跑遍了长江南北，市值也远远超过了工商银行。 现在你去菜场买菜，摊主只是问你“付钱用支付宝( Alipay )还是微信”。 银行去了哪里？ 这就是市场的力量。

即使是无法通过行政力量支撑的业务，如果不匹配市场的诉求，则即使有巨大的资本支撑，也未必会成功。 就像国内几年前掀起热潮的共享自行车事业一样，通过vc、pe的方法有巨额资本介入，但无奈这个市场整体利润太薄，最终还是失败的人很多。

因此，对资本市场一定要保持敬畏之心。 那是一个非常庞杂的大系统，不仅仅是按葫芦。

机构投资者必须比个人投资者合理，但在个人投资者的时代，机构投资者都具备“机构长期投资思维”吗？ 未必如此。 本来机构就是新兴市场的机构，市场的快速发展不能超过经济社会的快速发展水平，企业的管理水平与国家的管理水平有很大的关联。

因此，回顾近30年来资本市场走过的道路，值得深入反思。 不要给这个市场太多的功能。 因为结果一定不会失去。 只要严格遵守制度办理业务，做好交易中介的监管工作。

笔者在2019博鳌亚洲论坛——资本市场分科论坛上，写了一篇“不久前，我用更少的选择走上更正确的道路”的文案。 也就是说，在选择很多捷径的时候，实际上是行不通的。 如果试着多做无痛疗法，试着使用一下，但还是没有好转，就只能走改革的道路了。 注册制符合市场化，无疑是正确的选择，迫在眉睫。 ”

中国资本市场发展迅速还不到30年，尽管熊长牛短，波动率大，但这不代表未来，需要宽容和耐心，只要害怕市场，害怕法制，这个市场就不会长期受到“差评”。 最后我想说的是，不仅是资本市场，只要是市场，都应该敬畏。 (中新经纬APP ) )。

李迅雷