“下半年社融走势如何看？”

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上半年社融增长对实际信贷扩张的作用有限，7月底政治局会议将明确稳定增长和结构杠杆的政策取舍。

本刊特约作者孙彬/文

2019年上半年，社融数据的回升很大程度上来源于地方专项债务、公司债券以及非标准中信托贷款的增长。 部分中，不考虑中小银行的信用收缩，注意整个公司有下行压力。

年初日量社融后，一季度公司杠杆率小幅上升，政策再次聚焦结构杠杆，如果政策继续下去，整体社融有可能在7月以后增速开始下行。 那么，下半年的社融能满足2019年6 %~6.5 %的经济目标吗？ 答案可能会在月末的政治局会议上明确。 政策在稳定的增长和结构性杠杆作用中取舍，市场可能会产生矛盾，但宽货币巩固信用的结构不会改变，建议投资者继续积极。

分社融成长

6月的新口径公司融余比去年同期增长10.9%，增速上升率为0.31个百分点，是一年来的最高值。 6月份新公司融资22600亿元，比去年同期增长7723亿元。 2019年上半年，社会融资规模累计增长13.23万亿元，比去年同期多3.18万亿元。 上半年社融增长明显，下半年能继续这种趋势吗？

从结构上看，6月新社融与去年同期相比的增长始于地方专项债务和非标准改善，非标准融资改善始于信托贷款的大幅增长。

上半年新社融数据的第一个增加值来自贷款、专项债务、非标准和公司债券融资。 还是从总量来看，2019年上半年社会融资规模累计增长13.23万亿元，比去年同期多3.18万亿元。 从结构上看，人民币贷款、地方专项债务、非标准融资和公司债券融资增量分别比去年同期增长12555亿元、8292亿元、8193亿元、4183亿元。 股票融资和其他项目与去年同期相比有所减少。

下半年有什么变化？ / h// S2 /

上半年和6月新社融回升的重要原因之一是地方特别债务提前发行。 2019年以来，地方债发行明显提前，1月、2月、3月、6月地方债净融资额明显高于年外其他年份，年发行集中在第三季度。

值得注意的是，2019年《政府实务报告》中地方政府特别债券安排了2.15万亿元，但1-6月新增地方特别债务规模已达到1.37万亿元，达到全年目标的64%。 下半年只剩下7746亿元的额度，月平均约1291亿元，远远低于年下半年的月平均发行情况。 除非市场此前传言下半年将扩大特别债务发行，否则下半年地方特别债务发行情况将为

6月，非标准融资余额继续缩小，但同比跌幅缩小，具体为非标准融资减少2124亿元，但较去年同期减少4791亿元，3个分项均明显同比增加。 其中，委托融资减少827亿元，比去年同期减少815亿元。 信托贷款增加15亿元，比去年同期增加1638亿元未贴现票据减少1311亿元，比去年同期减少2338亿元。

目前，预计非标准融资数据主要来自两个方面。 一个是年的低基数。 二是房地产信托增长多。 随着房地产信托政策的收紧和到期量的增加，信托信用预计将再次进入下行通道。

上半年新公司融中公司债券融资14600亿元，比去年同期增长4183亿元。 以wind中非金融公司的公司债券+企业债券+中票作为公司债券口径统计，可以看出，2019年上半年，公司债券发行和净融资规模大幅扩大，在一定程度上是下半年以来放松政策的延续。

从结构上看，券种方面，2019年上半年发行的公司债券中企业债务占有率略有上升的评级中，aa及以下评级的占有率有所上升； 在领域，房地产和建筑业所占比例略有上升，制造业所占比例略有下降。

考虑到当前中小银行信贷收缩和监管因素，未来整体信贷融资环境，特别是房地产、城市投资、中低等级信贷债务不容易大幅改善，因此下半年公司债券融资有可能在分化中收缩。

贷款方面，从总量来看，2019年上半年，人民币贷款规模累计增量96658亿元，比去年同期多6365亿元。 从结构上看，居民贷款比去年同期小幅增长( 1600亿元)，公司短期贷款和票据比去年同期大幅释放量(分别为5659亿元和7930亿元)，公司中长期贷款和非银贷款比去年同期下跌(分别为-2400亿元和5899亿元)

但是，如果关注月度数据，一季度人民币贷款余额较去年下半年有所上升，但随后开始下行，6月人民币贷款余额较去年同期增长13%，降至0.4个百分点，为一年来的最低值。 6月新增人民币贷款16600亿元，比去年同期减少1800亿元。

6月新增人民币贷款同比下降明显，其中居民贷款基本平稳，公司贷款整体改善，但仍主要依赖短贷款，中长时间贷款增长乏力票据贴现大幅下跌，与中小银行小额贷款投放速度缓慢相对应 非银贷款降幅较大，或与流动性分层有所加剧有关。

5月10日央行召开的媒体吹风会确认，2019年信贷投放步伐与去年不同。 年上半年全年投入55.9%的比例，如果2019年高于这个水平，全年的信贷投入可能在16万亿-17万亿元之间，那么下半年的贷款增速可能会进一步下降。 这也是结构杠杆的表现吗？

随着地方债年度发行趋于结束，信贷扩张空之间存在极限，加上房地产信托政策收紧和到期量增长，社融粗略率在7月上升后开始掉头。

重视在公司的长时间融资问题

在新增贷款细分指标中，长时间贷款是公司信用最广的宏观指标，比较有效的衡量方法是其结构占有率。 也就是说，长期贷款在公司中占新增人民币贷款的比重。 这可能意味着，由于中长时间贷款经常响应公司的长时间投资预期，公司中长时间贷款增加意味着实体公司的投资诉求开始改善，信用开始扩大。 历史上新的固定资产投资指标也接近公司中长时间贷款占有率的趋势。

从结构上看，年初(1-2月)的公司中长期比较占下半年大幅上升，但只受季节性因素的作用，之后开始下跌。 进一步注意的话，会发现2019年上半年的指标明显弱于季节性。

6月数据显示，公司长期贷款3753亿元，比去年同期少248亿元，比为22.6%，较去年同期和5月略有改善，但整体仍处于年来低位，同时明显弱于季节性，仅达到年水平。 这说明2019年上半年的信贷效果还不明显。

一个方面证明了公司债券募集资金的用途。 虽然都是新增资量，但是可以注意到，债券融资大部分是用来借新还旧的，被证明是社融增长背后广阔的信用质量不高。

总结一下，2019年上半年公司融资数据的回升，很大程度上来源于地方特别债务、公司债券和非标准中信托贷款的增加。 部分中，请注意没有考虑中小银行的信用收缩。 整体的社融存在下行压力，而且考虑到社融的质量，表明在公司中无论是长时间融资还是公司债券募集资金的用途情况，社融的增长对实际信用扩张的作用都是有限的。

年初日量社融后，政策聚焦于结构杠杆，考虑到一季度公司杠杆率略有上升，目前的政策调整是否与此相关，如果是，整体社融有可能在7月以后增速开始下行。 那么，下半年的社融能满足2019年6 %~6.5 %的经济目标吗？ 答案可能会在月末的政治局会议上明确。 政策在稳定增长和结构杠杆作用中取舍，市场可能会产生矛盾，但宽货币巩固信贷的结构不变，建议继续保持积极。

作者是天风证券首席固定收益分解师

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