“增速换档，中枢下移从日韩转型经验看下一个十年（海通宏观姜超、于博、陈兴）”

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增速换挡，中枢下降

——从日韩转型的经验来看，下一个十年

(海通宏姜超、于博、陈兴) (/s2/) )。

要求摘要

告别高速增长，迎接中枢的下移

高速增长结束，“l”型的底部在哪里？ 回顾过去十年，中国经济增长率从2010年一季度的12.2%持续下降到2018年四季度的6.4%，高速增长已接近尾声。 展望未来十年，“l”型经济将在什么位置稳定？ 高质量的发展阶段，成长的中枢在哪里？

中枢下降，跨越中等收入陷阱。 高速增长结束不是偶然的。 1960年以来，仅有13个经济板块顺利完成增速换挡，跻身高收入经济板块之列。 德国、日本、韩国、台湾是典型代表，其转型过程具有相似性。 都是经过20-30年的高速增长，人均gdp达到美国的50-60%时开启增速换挡。 中速增长时间增长率一般减半，持续时间为10-20年，最终人均gdp达到美国的70%-80%。

如何相似，变革值得借鉴。 如果将德国和韩国、台湾的人均gdp、工业化率、人口抚养率、城市化率、人均电力和粗钢用量、人均耐用品保有量等经济指标进行类比，就会发现目前中国与70年代中期的日本、90年代初期的韩国非常相似。

日韩的经验:增速换挡下的升级之路

无法逃脱的中枢下降。 日韩经济增长率转移的本质原因是经济达到了潜在增长率下降的临界点，来自要素层面的制约使得高速增长难以持续。 首先是劳动。 高速增长末期，日韩都面临着人口总量增长放缓、人口红利接近尾声、城市化减速的局面，这导致了工资水平的快速上升。 其次是资本、高速增长时间、土地、能源等要素价格大幅上涨。 最后是技术。 随着与发达国家的差距逐渐缩小，技术模仿的快速发展模式遇到了瓶颈，是必须转向的积极创新。

产业结构兴旺，变鸟。 要素水平的一些变化也相应地带来了产业结构的调整。 中速成长期，日韩经历了较为一致的经济结构变化，工业附加值比明显下降，服务业占有率逐年上升，第二、三产业内部同样在不断升级。 日本制造业的支柱产业，从钢铁、有色、化工等基础原材料领域转移到了汽车、家电、机械，后者完成了从进口替代到出口扩大的华丽转变。 韩国制造业的支柱产业从轻工业转移到了电力、电子。 随着人口奖金的衰退、居民收入的持续增长、中速增长的时间，日韩支出持续从以前流传下来的支出转为新兴支出，从实物支出转为服务支出。

决定政策的转换路径。 在日韩经济转型过程中，政策也发挥了同样重要的意义，在很大程度上决定了转型的路径。 石油危机给日本经济敲响了警钟，日本政府及早降低gdp目标，对通货膨胀、积极的财政政策触底经济采取稳健的货币政策，相继提出了有助于消除结构性经济衰退的产业结构政策，使日本经济得以顺利转型。 韩国政府试图在避免暂时改革的情况下维持高速增长，最终导致了金融危机。 危机过后，韩国实施了四大部门要点改革，特别是金融改革清除不良债务，恢复融资功能，公司改革破解了产能过剩、负债累累的企业和财阀垄断，最终安全转换了韩国经济。

未来十年:中国经济增长的中枢在哪里？

中枢已经达成共识，转型升级是不可缺少的。 中国政府在13年末已经开始淡化经济增长目标，根据学术界的推算，“十二五”、“十四五”期间中国经济的增长率或将继续走下去，imf、世界银行、oecd等国际组织也将在未来五年内实现中国GG 根据日韩的经验，供给水平的制约、快速发展模式的瓶颈、产业结构的调整，是未来十年中国经济增长中枢下降的中心驱动因素。

要走正确的道路，中长时间增速或减半。 我认为，未来十年，中国经济增长中枢下降的道路之所以会像日本一样渐进，像韩国一样陷入危机，是因为现在的政策走的是正确的道路。 不仅政府积极降低gdp目标，而且已经从货币超发转为货币稳健，积极财政是基础设施建设、减税的双管齐下，产能的削减和短板的补充进一步推动了经济、产业结构的调整。 根据历史经验，中速增长时间、中国经济增长中枢或甚高速增长时间( 10.5% ) )减半至5 )左右，持续时间约为10年。

1 .告别高速发展，迎接中枢的下移

1.1中国经济:高速增长结束，“l”型的底部在哪里？

回顾过去十年，中国gdp增长率持续从年一季度的12.2%高点回落，年四季度降至6.4%，创下2009年一季度以来的新低。 权威人士在去年5月的“开局第一期大势问”中指出“我国经济运营是l型趋势”，强调“这种l型是阶段，一两年内不会过去”。 第十九次报告规定:“我国经济已经从高速增长阶段转移到优质快速的发展阶段。” 现在，“l型”的“I”已经出现，“1”会出现在哪个位置，持续多久呢？ 优质快速发展阶段，经济增长的中枢在哪里？

1.2他山之石:经济中枢下降，跨越中等收入

据世界银行统计，1960年以来，世界上有101个经济区块经过一段时期的快速增长，进入中等收入经济区块行列，但到2008年，进入高收入快速发展阶段的只有13个经济区块，其中经济区块量较大，代表 具体来看:

德国: 20世纪60年代中期。 从1951年到1965年，西德实现了年均7.1%的高速经济增长。 1965年，西德人均GDP (以1965年不变价格国际元计算，下同)达到9186国际元，为同期美国的68.5%。 1966年至1972年，经过7年年均4.0%的经济增长，西德进入高收入经济区块的行列，经济进入低速增长区间。

日本: 1970年代初期。 1955-1973年，日本实现年均8.8%的高速经济增长，1973年，日本人均gdp达到11434国际元，为同期美国的68.5%。 1974年至1991年，日本经济进入中速增长时间，年均增长率降至4.1%，随后进入高收入经济区块行列。

韩国: 1990年代。 1961年至1996年，韩国经济持续高速增长，年均增长9.4%。 1996年，韩国人均gdp达到13211国际元，为同期美国的52.1%。 在之后的1997-年间，韩国经济的增长率走下了台阶，年均增长率降至4.7%。

台湾: 1990年代。 1951年至1989年，台湾经济高速增长，年均增长9.5%。 1990年，台湾人均gdp为9938国际元，为同期美国的42.8%。 此后，台湾进入中速增长阶段，1990-年年均增长率降至5.5%。

1.3经济比较:资历如何相似，变革可以参考

研究表明，上述各经济区块增长中枢下降的过程有许多相似之处。 那么，从类比上看，目前中国处于中枢下降的哪个阶段？ 这里通过比较主要的经济指标进行综合评价。

人均国内生产总值。 经济史专家安格斯·麦迪逊教授考虑到购买价格的因素，用国际美元统计了世界各国人均gdp数据。 非常方便跨国比较。 16年中国人均gdp为9885国际元，接近68年的德国、70年的日本、91年的韩国。

工业化水平。 工业增加值占gdp的比例是衡量一个国家工业化水平的核心指标。 根据世界银行的统计，日本的工业化率在70年达到最高点的42.9%，韩国在91年达到最高点的40.2%，之后逐年下跌。 中国工业占gdp的比例在06年达到高峰，之后逐渐下跌，17年降至40.5%，接近74年的日本、91年的韩国。

人口构成。 与日韩相比，我国面临着更加严峻的人口增长和老龄化问题。 从人口增长来看，我国现阶段的人口出生率、增长率等指标相当于日本80年代和韩国00年后的水平。 从老龄化程度来看，17年末，我国65岁以上年龄人口占总人口的比例上升到10.6%，明显高于70年代后半期的日本和90年代的韩国，接近87年的日本、09年的韩国。

市化率。 据联合国统计，18年中国城市化率水平达到59.2%，接近56年的日本、82年的韩国。 相比之下，德国的城市化率在60年代初期突破70%，之后稳定上升到近80%。 值得注意的是，从日韩的经验来看，中国的城市化率仍然在空之间上升，但12年以来，上升速度开始放缓。

人均电力、粗钢费。 人均电力、粗钢费是典型的中观指标。 据世界银行统计，14年中国人均电力消耗量达到3927千瓦，接近71年的德国、73年的日本、95年的韩国。 据国际钢铁协会统计，17年中国人均粗钢费用达到0.54吨，接近70年代的日本、90年代初期的韩国。

耐用品的渗透率。 从城镇每千人的新增开工件数来看，中国房地产周期高峰出现在13年，日本、韩国分别出现在73年和90年。 从汽车来看，18年我国汽车保有量约为0.17辆/人，接近70年的日本和94年的韩国。

2.日韩的经验:增速换挡下的升级之路

2.1无法逃脱的中枢下降

日韩等国为什么从高速增长转向中速增长？ 其本质原因还是认为日韩经济达到了潜在增长率下降的临界点，劳动、土地、能源、技术等因素限制了gdp的高速增长。

人口增长放缓。 增速换挡时期，日本、韩国人口总量增速均放缓，这意味着社会总诉求下降。 71-75年，日本总人口的年均增长率仍为1.4%，但76-80年降至0.9%，此后仍持续下降。 韩国的人口增长率在81-85年下降到1.5%以下，90年代初基本维持在1%的低位，之后在01-05年下降到不到0.5%。

人口奖金已经接近尾声。 增速换挡时期，日韩两国人口抚养比迅速下降的阶段都已经结束，抚养比长时间偏低且持平，没有进入劳动负担大幅增大的上升期，但人口红利也已证明在这一时期结束。 日本的人口抚养率在92年下降到43.0%的历史谷底，但在69年下降到45.2%，接近了历史谷底。 同样，韩国人口抚养到13年下降到36.2%的历史谷底，但92年以后，下行幅度明显放缓，每年下降不到1个百分点。

城市化减速。 更大的冲击来自劳动力转移空之间的缩小，支撑经济高速增长的一大因素来自农村劳动力向城市的转移，但这种转移终于有了终点。 日本在20世纪70年代中期，韩国在20世纪80年代末~ 20世纪90年代初期城市化率上升速度明显减缓。 例如，日本的城市化率水平在60-80年间上升了10个百分点，但在80-00年间只上升了2.5个百分点。

工资水平迅速上升。 随着人口奖金逐渐进入尾声，劳动力转移空之间的缩小，劳动供给对诉求明显收缩，导致了工资水平的快速上升。 日本在65-75年间的年平均工资增长率达到近15%的水平，韩国制造业工资在80-90年间的年平均涨幅接近16%，那时的工资水平基数也相对较高，劳动要素价格不再便宜。

其次，土地、能源等要素价格也大幅上涨。 土地要素对经济的贡献举足轻重，在经济快速发展的初期，随着低廉的土地价格使公司增加投资工厂，对土地的诉求提高，土地价格也逐渐上涨。 日本在55-73年间，城市工业用地价格增长了25倍，韩国在75-90年间的土地价格年均上涨了近20%。 另外，日本、韩国在经济增长期的过渡期前都受到石油危机的冲击，能源价格也不便宜了。

最后，技术模仿成为瓶颈。 经济起步时期，后发国家可以通过技术引进和模仿的方法追赶上来，但与发达国家的差距逐渐缩小后，一些领域已经处于国际领先地位，技术模仿的快速发展模式出现了瓶颈，需要转向积极创新，潜在创新 正如日本国外的技术引进项目数量在65-75年间迎来高峰，之后增长放缓趋于平稳一样，韩国在92年以后，pct的专利申请量也大幅上升。 其背后都反映出增速换挡期从技术模仿向创新的转变。

2.2产业结构笼交换鸟

要素水平的一些变化也相应地带来了产业结构的调整。

产业结构的变化趋势是一致的。 高速增长期结束后，日本和韩国都经历了较为一致的产业结构变化，工业增长率明显下降，服务业占有率逐渐上升。 例如，韩国的工业附加值比在91年达到40%的顶点后，开始逐渐下跌，但日本的工业附加值比的高峰出现在73年左右，与增速换挡的转型时期相对应。 从我国目前的情况来看，产业结构的一些变化方向也大致与此一致。

的制造业:从钢铁、化工到机械、汽车。 从制造业结构看，日本在增速换挡期经历了明显的产业升级，从科技含量低的钢铁、有色化工等上游原材料类领域转移到了科技含量更高的机械、汽车等中游加工组装类领域。 80-85年间，日本加工组装类领域的增长率增长了近10%，在各行业中独树一帜，但随着日本增速的加快，钢铁有色、化工领域的占有率也在不断下降，机械和运输设备的增长率比重明显上升。

消除生产能力过剩。 随着总诉求的下行和产能扩大过快，以钢铁为代表的日本以前在制造业领域遭遇了长时间的产能过剩。 日本制造业领域的产能利用率从69年113.4%的高点降至75年85.1%的低点，其中在钢铁领域尤为严重，同期的产能利用率从132.8%降至101%，然后进一步降至100%以下，超过87.4%的低点。 日本政府为了解决特别以钢铁等为代表的结构经济衰退领域的过剩生产能力，颁布了《特定经济衰退法案》。

汽车、机械:从进口替代到出口推广。

第一次石油危机严重推高了日本的通货膨胀水平，通货膨胀对策的紧缩政策也成为了高速增长结束的导火索。 但是，转祸为福。 石油价格的上涨使得电力消耗低、小型化的汽车更让顾客高兴，但日本原本以小型车生产为主，借着欧美市场不景气的机会迅速提高了在国际汽车市场的占有率。

的机械领域经历了技术引进、进口替代、出口扩大的快速发展过程。 劳动力价格的上涨使工厂对机械替代人工的诉求日益增加，应对经济衰退的经济刺激政策增加了政府吸引的投资，都给机械领域带来了良好的快速发展环境，日本机械产品出口占出口总额的比重持续上升。 另外，为了应对汇率上升的压力，小松等制造商在这期间也开始从出口转移到当地工厂的生产，被迫通过创新和产业升级来适应海外市场。

韩国制造业:从轻工业到电子。 韩国的制造业结构也在增速换挡前后经历了明显的变化。 迄今为止，韩国制造业轻工业比重较高，如食品、饮料、纺织服装等领域占制造业增加值总量的20%以上。 增速换挡期前后，轻工业所占比例持续下降，到2000年，韩国曾经的制造业第一大领域纺织业增加值占总量的比重还不到7%。 与此相对应，电力电子领域的迅速崛起，从1970年占制造业比重仅为4%的小领域，到2000年上升到25%，成为韩国制造业的第一大领域。

政府致力于诱惑，集中整合资源。 受汇率上涨和中国廉价劳动力的冲击的束缚，增速换挡期韩国轻工业的快速发展面临着困难的局面。 并且，借助全球新闻化开始的浪潮，政府密集制定支持集成电路等电子领域快速发展的计划，着力调整产业结构，以大财团为主要线索，推进资金、人才、技术的集中整合，逐步发挥资金和技术密集的特点 目前，韩国的电子领域在世界上处于领先地位，在18年的世界半导体市场销售中，韩国企业三星和海力士分别占第一位和第三位，市场占有率合计超过20%。

投资下跌，费用增加。 从诉求结构上看，后发国家转型的经验表明，高速增长期多伴有投资大规模扩张，增速换挡后，由于要素价格上涨的制约，投资诉求将出现较为明显的下跌。 而且，被要求控制在高速增长期的支出，在增速换挡后触底反弹，在经济中所占的比重逐渐提高。 中国经济转型的进程目前也正沿着这一趋势推进。

费用:从实物费用到服务费用。 升级后的成本对经济增长的影响日益突出，随之，成本结构也出现了升级，从实物成本向服务成本的转换越来越普遍。 例如，日本在1970年食品和衣服的支出为38%，但在1990年仅为26%，减少了10个百分点以上。 该份额由医疗、通信、文教等服务支出高支出科目占据，韩国支出结构变化更为明显，服务支出比例从70年的30%左右持续上升到10年的近60%，同期闲置支出为54%

2.3政策决策变革路径

研究表明，在日本、韩国经济增长转移、经济结构转型的过程中，政策也同样发挥了重要意义，在很大程度上决定了转型的道路。

日本:降低gdp目标，稳定货币宽严相济，调整产业结构

被动降低gdp目标。 65年后，日本政府在经济政策中不再过分强调经济增长率，而是开始考虑民生等问题。 但是，70年制定计划时，日本政府依然制定了过高的目标增速( 10.6% )，依然采取了宽松的政策。 突然的石油危机，使日本经济大跌，日本政府意识到10%左右的高增长是不可持续的，76年仅略高于6%的gdp目标，79年进一步下调至5.5%。

货币政策整体稳健。 在经历了73-74年战后最严重的通货膨胀之后，日本银行进行了反思，更加重视货币供给的调控。 在75年的《关于日本货币供给的重要性》中，日本银行强调了稳健的货币政策的方向性。 在应对79年第二次石油危机时，日本银行吸取了第一次石油危机的经验，尽早收紧货币，比较有效地抑制了通货膨胀。 那个时期通货膨胀的最高水平也只有8.7%。

货币政策总体稳定，但利率根据通胀趋势调整。 通胀在74年后缓解，75-78年间，日本银行逐步下调贴现率，从73年末的9.25%降至78年的3.75%，到79年第二次石油危机时才开始加息。

财政政策显然是积极的。 与高速增长期的财政基本保持收支平衡相反，20世纪70年代后半期，财政对国债的依赖度迅速提高。 77-78年，为了回应民众对与美国和西德一起拉动世界经济的期望，政府采取了积极的财政政策。 日本政府债务余额占gdp的比例也从74年的8%左右迅速上升到80年的30%。

从财政支出结构来看，政府将越来越多的资源分配给民生相关，社会保障支出的比例从60年代的15%左右上升到75年后的20%，基础设施相关公用事业费的比例和向地方转移支付的比例有所下降。 被称为第二财政的财政投融资在基础设施建设中发挥着重要的作用，但其在公路、运输通信、区域开发等方面的支出在70年代明显减少，在这一时期，政府财政投融资面向了民生相关的行业。

产业结构将强势调整。 日本经济转型期，产业结构明显两极化，钢铁、有色、化工等基础原材料领域生产停滞，汽车、家电景气高涨。 供给条件恶化，再加上“尼克松危机”和第一次石油危机，日本不得不调整产业结构。 71-78年间，日本政府出台了一系列产业政策，调整和升级了产业结构。

其代表是78年日颁布的《特定经济衰退稳定临时措施法案》，核心副本包括销毁过剩设备、限制或禁止增加设备、鼓励集约化、提高集中度三部分。 日本政府指出，这种“结构性经济衰退领域”的特征是“仅靠通常的经济振兴政策无法期待短期的生产价格调整，即使公司状况暂时好转，中长期内生产能力也会明显过剩等，供需平衡难以恢复的领域”。

(/S2/)韩国) )从走老路稳定经济，到全面彻底改革(/S2/)。

从货币紧缩到金融改革。 80年韩国全斗焕出现后，在制定“五五”计划时，提出了宏观稳定政策和民间主导的增长模式。 为了实现宏观稳定，韩国实行财政和货币紧缩政策，m2增长率从83年前的35%左右下降到20%左右，财政赤字占gdp的比例也从81年的4.3%持续下降，87年实现了财政盈余。 但是，由于政府仍然直接控制信用投入，央行直接创造贷款，货币环境依然宽松。 为了保护出口竞争力，韩国政府推迟调整货币价值，投机资金流入，国内货币被动投入。

金融危机后，金大中政府开始了金融、公司、政府、劳动四个部门的结构改革。 其中金融部门改革居首位，具体包括四个方面。 一是整顿不良金融机构，清理不良债权，调整银行结构； 二是改革金融机构经营机制，开放金融市场。 三是建立独立统一的金融监管机构；四是培育资本市场。 最终，金融机构的不良债务得到清理，正常的融资功能得到恢复，信用环境不会持续恶化。

从大到不倒，到破产清算。 韩国重化工业产能过剩，利润恶化的问题出现在70年代末。 韩国政府在79-83年间实施了三轮重化工业投资调整，为被调整公司提供救济措施和信用支持，在85-90年间实施了系统的产业合理政策，并给予政策指定对象税收减免、信用支持和限制领域的新进入者。 但是，依赖加强垄断、限制准入、提供信贷和税收优惠的反竞争措施，不仅直接导致竞争失衡、财阀扩大，而且由于政府的隐性担保，公司过度追求规模扩大，过剩产能滞后不明显，间接也加大了银行风险。

金融危机后，韩国政府实施了“5+3”的大体公司部门结构改革。 98年1月，韩国政府和4大财阀完成了公司结构调整的5个大体，包括提高公司治理透明度、禁止债务相互担保、改善财务结构、集中专业化经营、加强大股东和管理者的责任等。 99年8月，韩国政府还增加了三个补充:提高非银金融机构的治理结构、限制公司间循环出资和非法内部交易、禁止非法继承和赠与。 最终，公司负债率大幅下降，经营主业更加突出，财务结构和治理结构大幅改善，解除了政企间“马来西亚不死”的道德风险。

3.未来十年:中国经济增长的中枢在哪里？

3.1中枢下行已经达成共识，转型升级必须使用

未来十年，中国的经济增长中枢将如何演化？ 显然，高速增长即将结束，潜在增长率的下降已成为各界的共识。

高层在13年底的中央经济实务会议上开始淡化经济增长目标。 中组部也于13年底发布了《改善地方行政绩效考核工作通知》，引诱地方政府淡化gdp考核。 14年来，全国两会公布的gdp增长目标也逐年下调。

学术界测算未来中国经济的潜在增长率，有两个代表观点。 一是15年当时的国研中心副主任刘世锦，未来10年gdp平均增长率为6.2%，二是16年当时的央行金融研究所所长姚余栋，13个五年计划期降至6.5%，14个五年计划期降至5%左右

另外，imf、世界银行、经合组织等国际组织也预测，未来5年中国gdp将增加或仍处于下行路线。 imf、oecd预测未来5年中国gdp平均增长率分别为5.95%和5.9%。

未来十年，中国经济增长中枢下降的动力是什么？ 参考日韩的经验，我们认为，主要来自以下三个方面。

一个是供给水平的制约。 当前，中国人口红利已接近尾声，城市化减速、工资水平上升、土地、能源价格明显上涨、技术模仿出现瓶颈，这是日韩经济增速走势的根本原因。

二是经济快速发展的阶段。 目前，我国人均gdp、工业化率、人口抚养率、城市化率、人均电力和粗钢费、拖车等耐用费渗透率均与70年代末期日本、90年代中期韩国相同，日韩在经济快速发展的相应阶段面临经济转型、增速偏移。

三是产业结构调整。 工业化进入尾声，我国产业结构同样面临转型升级，钢铁、有色、水泥、化工、煤炭等昔日支柱产业的风光不复存在，制造业医药、装备制造类领域和服务业的崛起必然是必然的 产业结构调整与日本、韩国有相似之处。

3.2走正确的道路，中长时间增速或减半

那么，未来中国经济增长中枢下降将经历怎样的过程呢？ 这在很大程度上取决于政策。 类比来看，目前的政策是朝着正确的方向发展的，这不会使中国经济大幅下滑。

首先，未来两年的经济增长率仍要维持合理区间，实现十八大规定的“两个倍增”目标，但中国政府已确定在13年底积极降低增长目标，淡化gdp估值。 其次，过去两年举债政策的实施，《资源管理新规》的落地，意味着以往货币超发的局面正在发生变化，货币政策基调从缓慢变为稳健。 第三，财政政策不仅比以前积极，而且重点从扩大政府支出到减税，有利于搞活市场，鼓励变革。 第四，脱产能和短板政策推动了中国经济、产业结构的调整，加速了新旧动能的转换。

这意味着，未来10年，中国经济将更有可能像韩国那样贪婪增长，回避改革，“软着陆”，而不是像73-85年的日本那样“软着陆”，直到金融危机明确救命。

未来中国经济增长的中枢处于什么位置，会持续多久？ 根据日韩的经验，中速增长时间、经济增长中枢的高速增长时间均减半，日本从8.8%下降到4.1%，韩国从9.4%下降到4.7%，中国的高速增长时间中枢约为10.5%，未来十年中国的经济增长中枢将在5%左右。

法律声明[/s2/]

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