“【光大固收】国企和民企基本面都有什么新变化？”

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本文的作者

张旭/危险鼈肖

摘要

年是政策松动严重的一年，上半年以来受金融严格监管、政府债务严格监管的影响，公司融资明显收紧，不少前期融资激进的企业出现了风险。 政策从年三季度开始有缓和的迹象，7月23日国家经常发出积极的信号，打破融资僵局。 年第四季度以来，政策暖风频繁，民营企业救助基金、创设信用风险缓解工具等一系列促进民营企业融资的政策相继出台，公司再融资困难局面有所缓解吗？

我们以上市公司为样本数据(银行、非银金融领域除外)，注意在逐年政策交织的背景下，国有企业和民营企业的基本面发生了哪些新的变化。

1、收益增长放缓，民营企业roe比去年同期

在公司营业收入方面，营收增速自年以来高位回落，上市国企和民营企业营收增速较去年同期放缓，但从季度来看，国企营收增速略有上升，民营企业营收增速继续下跌。 我们注意到国有企业年末以来的营业收入较去年同期实现了正增长，主要受供给侧改革的正影响。 另一方面，民营企业的营业收入比去年同期大幅增加，增长率大于国有企业，q1实现10%以上的增长率，年收益比去年同期达到30%以上，为年最高值。

从第4季度到第1季度，陆续发出了对金融实施严格监管的信号，民营企业收益在第1季度-第3季度同比增长率中未出现明显下跌。 到了q4才有下跌的趋势，q4的民营企业收益比去年同期增长了13.2%，收益增长率下跌到了q1水平。 另一方面，国有企业年初以来，营业收入比去年同期持续下降到10.0%。 另一方面，q2以来，收益增长率比去年同期增长11.6%，q3比去年同期增长12.1%，增长12.4%。

从roe来看，国有企业roe比去年同期持续增加，民营企业roe比去年同期减少。 国有企业负债率水平较去年同期持续小幅下降，显然roe增长不依赖债务上升，但民营企业债务水平较去年同期小幅上升，roe较去年同期小幅下跌，民营企业被动融资带动负债率上升。 由于这一债务扩大并未改善民营企业的盈利状况，这一迹象在年度报告中仍在持续。

从利润空之间和期间费用率的角度来看，国有企业的期间费用率较去年同期下跌，利润空之间有明显改善，但民营企业的期间费用率较去年同期上升，利润空之间更加狭窄。 国有企业自q1以来，期间费用率控制良好，有不断下降的趋势，与q4相比，q4的销售费用率和财务费用率有所下降； 民营企业的期间费用率比去年同期明显上升，q4民营企业的期间费用率为14.70%，比去年同期上升0.72个百分点，其中管理费用率比去年同期上升0.46个百分点。

在利润空之间(销售毛利率-期间费用率)，受期间费用率下跌的影响，年末国有企业的利润空之间有所改善，但民营企业的期间费用率较去年同期有所上升，其年末利润空之间明显变窄。

2、民营企业负债率高的企业，长期偿债能力好转

民营企业负债率达到2008年以来的最高水平，上升趋势明显，但国企资产负债率较去年略有下降。 国有企业的资产负债率在近10年来率先上升后，企业呈现稳定态势，到年底，国有企业的资产负债率与去年同期基本持平。 国有企业的负债率目前处于40%左右，低于2008年以来的中位数水平。

民营企业的资产负债率波动较大，自年以来呈上升趋势。 虽然在前期政策放松的情况下民营企业进行了大量融资，通过债务扩大实现了收益比去年同期的增长，但在金融监管日趋严格的情况下，这一模式无法复制，表明年末以后民营企业负债率的上升并未提高营业收入比去年同期的增长率。 受融资状况恶化的影响，负债率上升是被动再融资的表现，到年底民营企业的负债率居近十年来的高位。

我们通过资产负债率、流动比率以及已经获得的利息倍数等指标，拆解了国有企业和民营企业长期短期偿债能力。 国有企业和民营企业的流动比率近年来呈现分化态势，国有企业流动比率上升趋势明显，但民营企业流动比率呈下降趋势，反映出民营企业短期偿债能力在恶化。

据观测，长期偿债能力我们已经取得了利息倍数这个指标。 到年底，国有企业和民营企业已经出现利息倍数同比上升，在一定程度上反映出国有企业和民营企业长期偿债能力有所提高。

3、国有企业自由现金流回升，民营企业仍为负

关于现金流，首先考察公司的经营纯现金流、投资纯现金流量、筹资纯现金流量。 / h// S2 /

国有企业营业现金流近10年稳步增长，投资支出相对稳定，平均自由现金流(营业现金流净额+投资现金流净额)全年稳步上升，年来从负转为正。 年以来，国有企业经营现金流小幅下降，投资支出增加，自由现金流掉头。 截至年底，国有企业自由现金流已恢复正增长。

民营企业的营业现金流自去年以来增长迅速，但营业现金流增长率低于投资支出增长率，民营企业自由现金流下跌，近十年来负值较多。 从年度报告数据来看，民营企业投资支出逐年增大，投资性现金流持续流失，截至年末投资性现金流净值处于近十年来的高点，经营性现金流同比增长，但自由现金流仍较去年同期好转。

从筹资性现金流来看，上市国企和民营企业的筹资性现金流净额在近5年都处于较低水平。 上市国企和上市民营企业的净融资性现金流量较去年同期明显下跌，目前国企净融资性现金流量较去年同期明显下跌，是近十年来最低点，上市民营企业目前的融资性现金流量净水平不到去年同期的一半。

总的来看，国有企业自由现金流好转，到年底自由现金流回升。 民营企业的自由现金流有所好转，但仍然为负。 虽然经常出台积极的政策，但并不是所有民营企业都会受益，政策的效果存在时滞，不能马上反映在报告书中。

4、总结

在公司营业收入方面，上市国企和民营企业营收增速同比放缓，从环比来看，国企营收增速小幅上升，民营企业营收增速持续下跌。 / h// S2 /

国有企业期间费用率同比下跌，利润空之间有明显改善，但民营企业期间费用率较去年同期上升，利润空之间进一步收窄，国有企业期间费用管理仍优于民营企业。 国有企业销售费用率和财务费用率比去年同期下降，民营企业销售费用率和财务费用率均比去年同期上升。 受费用率上升的影响，民营企业的利润空之间更窄了。

从roe来看，国有企业roe比去年同期持续增加，民营企业roe比去年同期减少。 国企负债率水平略有下降，显然roe增长不依赖债务上升民营企业债务水平较去年同期有所上升，但roe较去年同期略有下跌。 证明了民营企业负债水平的上升是被动再融资的表现，不能通过负债的上升来实现盈利能力的提高。

国有企业流动比率上升趋势明显，但民营企业流动比率呈下降趋势，反映出民营企业短期偿债能力恶化。 国有企业和民营企业的利息倍数已较去年同期有所上升，一定程度上反映了公司长期偿债能力的提高。

国有企业自由现金流量好转，到年底自由现金流量将回升。 民营企业的自由现金流有所好转，但仍然为负。 虽然经常出台积极的政策，但并不是所有民营企业都会受益，政策的效果存在时滞，不能马上反映在报告书中。

5、风险的提示

虽然政策传播的信号是积极的，但必须警惕政策传播的时滞和政策效果不尽如人意的支持民营企业融资的政策层出不穷，但实际上受益的依然是高质量的民营企业，如crmw的创办集中在中高层民营企业，

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