“券商板块2倍PB高估吗？”

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在扩大直接融资比重、二级市场活力比较有效刺激的背景下，证券公司2月份业绩高速增长。 目前证券公司板块平均估值大幅修复至2倍pb左右，但在金融供给侧和资本市场改革的政策红利下，领域基本面有可能比预期有所改善，未来上市证券公司的经营业绩也有望改善。

本刊特约作者 ； 刘锁/文

根据上市证券公司公布的2月月度经营业绩，35家纯证券业务上市的证券公司2019年2月共实现营业收入220.94亿元，同比增长16.14%，比去年同期增长174.04%。 净利润102.01亿元，比上个月增长51.33%，比去年同期增长480.59%。

中原证券的解体表明，影响上市证券公司2月份月度经营业绩的核心因素体现在以下4个方面。 首先，资本市场2月出现罕见的强制空现象，权益资产基本呈单边上升趋势，另一方面，随着固收高位下跌，固收自营将暂时得到调整。 其次，2月股票成交总量、月度日成交量受春节长假因素存在的影响，环比、去年同期市场出现井喷态势，领域经纪业务因成交量大幅增长而受益第三，两融余额持续快速回升，边际贡献由负转为正； 最后，股权融资规模持续增加，债权融资规模受季节性因素影响，降幅加大，各领域投资领域总业务量持续下跌。

如果趋势短期内不容易变化，3月份领域的自营业务有望持续高景气，但由于投资方式的不同，各证券企业3月份的业绩将在某种程度上发生分化。 权益类二级市场活跃度明显上升，近期平均成交量再现万亿元水平，如果能维持一段时间，预计2019年领域的经纪业务将超出预期。 2019年以来，两融余额迅速回升至8000亿元大关之上，股票担保风险逐步缓解，预计3月份信贷业务将对上市证券公司1月份业绩边际做出贡献。

随着科技创板“2+6”的规则和规则正式确定，目前投资者开户和拟上市公司申报正式启动，科技创板正式落地的时间有望超过市场预期。 在直接融资比重扩大和二级市场活力比较有效刺激的背景下，股权融资规模持续回升空之间； 预计债权融资规模将逐渐恢复高位，各领域投资领域总业务量减少空之间有限，未来上市证券公司经营业绩仍有望改善。

春节后，证券公司板块再次成为核心持股板块之一。 尽管板块平均估值大幅修复至2倍pb左右，但在金融供给侧和资本市场改革的政策红利下，领域有望进入新的周期，领域基本面有可能比预期有所改善，推动了板块估值水平的提高。 特别是头部证券公司的竞争特征更为明显，应该享受一定的评价溢价，将来也是配置的中心目标。

政策刺激使证券公司板块上升

通常，交易量的扩大、业务创新是证券公司板块的核心变量。 广发证券( 000776 )再现2004-年券商板块走势后发现，15年来，券商板块“牛少熊多”，但券商板块明显重估价值的时期共出现6次。

从股价涨幅的角度看，券商板块从2006年到2007年，券商板块上涨1538%，同期上涨345%。 另一方面是，从年7月至年6月中旬，证券公司板块上涨257%，同期大盘上涨151%。 其他四次上涨也有明显的绝对利益和相对利益，但幅度相对较小。

广发证券认为，证券公司板块价值重估的核心变量是宏观经济走势、居民财富效应、交易量扩大、业务创新政策制定等，在多因素共振的情况下，股市交易量的增长多表现为提高证券公司业绩、培育板块行情 例如，2006-2007年，-年是多因素共振的效果，剩下的4次要么流动性带来β行情，要么鼓励创新带来α行情。 相反，在宏观经济受到挤压、业务交易量低迷的时期，证券公司板块难以获得超额收益。

2006年至2007年，证券公司板块迎来了进入21世纪以来第一次价值重估。 证券公司板块涨幅约15倍，同期大盘涨幅约3.5倍，证券公司板块在本轮行情中取得明显超额收益是多因素共振造成的。 2006年初，证券公司板块pe为1.1倍，pb为2.8倍； 2007年末pe为28倍，pb为7.2倍，证券公司板块估值水平有所提高。

这次券商板块上涨的首要原因是，从宏观层面来看，2001年加入世贸组织以来，中国宏观经济增长率上升，居民财富大幅提高。 从政策层面看，随着股权分置改革和“三年整顿”的完成，证券领域治理结构得到优化； 从流动性方面来看，增量资金流入股市和中国经济的高速增长助长了证券公司板块的上升。 随着股市交易额的迅速增长，证券公司的业绩不断提高。

股权分置改革的完成为资本市场的快速发展奠定了基础。 在股权分置改革之前，两种股票、两种定价的股权方法严重阻碍了资本市场的快速发展。 2005年5月，中国股权分置改革试点正式启动。 2006年底，证券监督管理委员会公布，沪深两市完成或进入改革进程的上市公司有1301家，占市值的98%。 仅有40家上市公司没有办理改革手续，股权分置改革任务基本完成。 股权分置改革的完成完全完成了中国股市的流动性和价格发现功能，推动了资本市场的快速发展，为证券公司板块的上涨提供了基础。

股权分置改革完成后，a股总市值迅速上涨。 2005年至2005年，a股市场总市值持续下降，2005年，中国a股市场总市值为3.8万亿元。 股权分置改革完成后，a股市场总市值迅速上涨，2006年增长162%，2007年增长267%，2007年中国a股市场总市值达到36万亿元，是2005年的9.6倍。

证券企业的综合治理完善了证券企业制度，提高了证券企业的经营能力。 21世纪初期，中国证券企业的快速发展还处于起步阶段，自身运营和风险控制能力较弱。 2006年以前，证券领域不仅长期处于赤字状况，而且多次出现挪用客户资金、“讲老鼠”等现象，自我管理混乱。 2004年8月，证券监督管理委员会召开全国证券监督管理工作座谈会，在证券监督管理系统内全面部署和启动综合管理工作。 三年证券企业综合管理消除了证券企业的长期风险，提高了证券企业的经营能力，刷新了证券领域。 2004年，排名前20位的证券企业净资产总额为408亿元，比去年同期减少36%。 2006年和2007年净资产增长率分别达到54%和241%，2007年净资产为2307亿元，接近2004年的4倍。

随着2000年证券监督管理委员会发布《开放型证券投资基金试点办法》，中国公募基金股市准入拉开帷幕，2001年9月，首次正式发行开放型基金华安创新混合基金，首次公开募集50亿元的份额。 2002-2007年，公募基金市场规模持续提高，2006年，基金资产净值8561亿元，比去年同期增长83%。 2007年，基金资产净利润达到3.2万亿元，同比增长282%。

公募基金进入市场后，社会保障资金和保险资金也将竞争进入市场。 2003年6月，社保基金开始在二级市场购买股票，社保基金正式入市，2004年，社保基金投资增加股票投资比例2004年10月，保监会批准保险资金上市。 数据显示，2005年至2007年，保险机构持股呈倍数上升。 2006年，保险企业持股348亿元，是2005年的9倍，2007年持股1269亿元，是2005年的3.6倍。 社会保险基金持股从2003年到2006年持续上升，2006年达到230亿元，2007年略有下降。

人民币汇率上升，境外资金涌入股市。 2002年，证券监督管理委员会央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，qfii制度正式出台。 随着中国贸易盈余的扩大，人民币汇率上升，2007年底，美元兑人民币汇率下跌1.3。 随着qfii规模的扩大，外资持续流入股市，2007年，qfii投资额达到100亿美元。

从2000年开始，中国经济持续强劲增长，2000-2007年，gdp平均增长率为10.54%，2006年增长率为12.7%，2007年更是达到14.2%。 中国经济的强劲增长是股市上涨的强大动力，为股市的快速发展提供了良好的环境。

在流动性和监管的共鸣下，a股交易额迅速上涨。 2006年初，a股日成交额仅为176亿元，至2007年5月，成交额达到4000亿元。 股市交易的迅速上涨，带动了证券公司业绩的提高，带动了板块行情。

与2008年至2008年不同，2008年，证券公司板块因政策性利好出现两次反弹时，股市均处于下行阶段。 2008年4月23日，财政部宣布印花税从千分之三调节到千分之一。 4月23日-5月6日，证券公司板块因盈利上涨46%，同期上证指数上涨18%。 2008年9月18日，财政部宣布征收印花税单边，汇市加息，政府支持国有企业回购，在三大利好因素刺激下，券商板块自9月19日-10月6日上涨52%，同期上证指数上涨14%。

但是，单方面政策的收益只能在短期内刺激证券公司板块的上涨，不能改变整体行情的下跌。 证券公司板块2008年出现了两次强劲反弹，但整体跌幅较大，2008年，证券公司板块下跌61%。

进入2009年，在“4兆”政策的刺激下，加上极其宽松的货币政策，证券公司板块上涨明显。 2009年，证券公司板块累计上涨86%，最高涨幅115%，同期大盘累计涨幅74%。 在2009年的行情中，证券公司板块没有获得明显的超额收益。

“四兆”计划拉动内需，促进国民经济增长。 在2008年金融危机爆发的背景下，中国经济迅速下滑。 面对内忧外患，中国政府于2008年11月提出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的10项措施，大力扩大了基础设施建设和灾后重建。 在“四兆”刺激计划的推动下，中国经济增长速度回升，gdp增长速度从2008年底的7.1%回升至年一季度的12.2%。

宽松的货币政策会给股市带来良好的流动性。 2008年下半年，央行共下调4次存款基准利率、5次贷款基准利率和3次准备金率。 2008年9月-12月，一年期存款基准利率从4.14%降至2.25%，一年期贷款基准利率从7.47%降至5.31%。 2008年下半年，央行下调大型金融机构存款准备金率2%，小型金融机构存款准备金率4%。 流动性的预期改善将拉动股市上涨。

年-年2月，证券公司板块再次出现平稳上涨行情，但这次得益于业务创新的拉动。 年-年2月，证券公司板块累计上涨62%，同期上涨9%，证券公司板块在这种慢动作行情中取得明显超额收益。 这次证券公司大幅上升的原因是证券公司自身的评价处于谷底，以及业务创新政策导致的上升预期。

证券公司的板块估值在底部，为上涨提供了很大的空之间。 从年开始，证券公司领域pb持续下降，到年初，领域pb下降到1.5倍的历史低点。 估值见底为证券公司领域的年慢牛行情奠定了基础。

业务创新政策将扩大证券公司的业务路线，提高证券公司板块的良好预期。 年，证券公司业务路线不断扩大，年召开的证券公司创新大会提出要大力推进证券公司业务创新快速发展，会后提出的《关于推进证券企业改革开放、创新快速发展的思路和措施》提出了支持证券公司创新快速发展的十一大方针政策 年10月颁布了《证券投资基金管理企业子公司管理暂行规定》，扩大了基金管理企业的投资范围。 年2月发布的《证券企业资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》降低了证券企业进入资产证券化业务的门槛。

年10月18日，证券监督管理委员会发布了《证券企业客户理财业务管理办法》、《证券企业集合理财业务实施细则》、《证券企业导向理财业务实施细则》，从产品审批、理财业务范围等多方面放宽了限制，缩短了证券公司理财产品的设计时间，提高了理财产品的灵活性。 证券公司的资金管理开始对接银行的资金，通道业务关闭。

年以来，证券公司资本管理工作发展迅速，全年证券公司资本管理工作实现净利润26亿元，年124.35亿元，是全年的4.6倍。 资本管理业务在营业收入中的比例持续上升，年资本管理业务收入占证券公司营业收入的4.7%。 年，证券公司受托管理资金本金总额2818亿元，年达1.89万亿元，同比增长570%，年达5.2万亿元，同比增长175%。

事实上，从年末年初到年末年初，以公路业务为主的证券公司定向资源管理工作规模迅速增长，年初以来，随着监管对公路业务的收紧，定向资源管理规模逐渐下滑。

杠杆作用催化证券公司板块的爆炸

年下半年，券商板块突然爆发，从年7月至年6月中旬，券商板块累计上涨257%，年4月22日达到最高点，涨幅281%，同期大盘累计上涨151%。 在此次牛市中，证券公司板块再次获得明显超额收益。 这次和2006-2007年一样，证券公司板块的上涨是多因素共振造成的。

据广发证券称，此次证券公司板块上涨有以下三个主要原因。 一是以融资融券为代表的新兴业务的兴起重塑了证券公司的盈利模式，证券公司迎来了新的快速发展。 二是宽松的货币政策支持本轮牛市的行情。 三是股市成交额快速增长，提高证券公司业绩。

年牛市的第一个特点之一是融资融券业务的快速发展，融资融券的杠杆作用是股市的催化剂。 融资融券业务的快速发展，一方面推动了证券公司净利润收入的高速增长，另一方面带动了证券公司经纪业务的快速发展，各个方面都增进了证券公司的业务收入。 - -年，两融结余迅速增加，年5月达到2万亿元； 年，证券公司融资融券业务利息净利润迅速增长，年利息净利润440亿元，比去年同期增长141%，年利息净利润591亿元，比去年同期增长32%。

自营业务的扩大带来了证券公司收入的新增长点，完全完成了证券公司的盈利模式。 随着政策对自营业务的开放，证券公司自营业务发展迅速，证券公司对收入的贡献作用不断加强。 年，证券公司自营业务收入持续上升，截至年末，证券公司自营业务收入1413亿元，同比增长99%，年，自营收入占收益的比重为24.5%，与年相比略有下跌。 证券公司的规模正在迅速扩大。 年，证券公司自营金融产品投资规模达到1.7万亿元，同比增长96%。

年5月9日，随着新《国九条》的出台，新《国九条》从多个方面提高了资本市场在中国的地位，极大地影响了证券公司的长期快速发展。 再加上注册制改革、沪港通上市、a股市场“一人一户”调控开放等诸多利好因素政策不断刺激证券公司上涨。

在众多鼓励政策刺激下，沪港通也开始交易，港资上市继续推高市场。 年11月17日，沪港通正式开始交易。 沪港通允许上海证券交易所和联交所相互买卖股票，从而推动了中国资本市场的对外开放，为中国资本市场提供了额外的资金。 年沪港通开始交易以来，沪港通成交额稳步上升，每年每天成交额达到200亿元以上。

随着海外资金的流入，qfii、rqfii的规模也在继续扩大。 年12月16日公布的《基金管理企业、证券企业人民币合格境外机构投资者境内证券投资试验方法》标志着rqfii制度正式启动。 年4月，qfii的总投资额从300亿美元增加到800亿美元，年7月，qfii的额度再次增加到1500亿美元。 年以来，境外资金投资额不断上升，截至年底，qfii投资总额达800亿美元，rqfii总额4400亿元。

而且，央行此时将为实施宽松货币政策进一步释放流动性推波助澜，使资本市场更好。 年11月，央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点，一年期存款基准利率从0.25个百分点降至2.75%。 这次流动性的利好使得证券公司板块开始迅速上升，年上半年，央行多次下调准利率，从资金水平上大幅上涨证券公司板块。

股市上涨将进一步拉动证券公司业绩的提高。 流动性和监管两个因素共鸣，a股成交额再次快速上涨。 年初，a股日成交额1500亿元，截至去年5月底，成交额已达到2万亿元。 股市交易的迅速上涨提高了市场对证券公司业绩提高的预期，进一步刺激了证券公司板块的行情。

从估值实绩来看，中国元证券( 000728 )、华泰证券) 601688 )、长江证券) 000783 )的估值明显上升。 年下半年的pe区间分别是20-57倍、18-46倍、23-56倍； pb区间分别为1.2-3.7倍、1.2-3.6倍、1.7-6倍。 在估值不断上升的情况下，-年、国元证券、华泰证券、长江证券的业绩也实现了高速增长，年归母净利润增长率分别为106%、102%、69%，年归母净利润增长率分别为102%、138%、104%； 年roe分别为7.9%、11%和12%，年roe分别为14%、13%和20%。

年10月证券公司的上涨是政策拯救了市下板块的反弹。 年6月股灾发生后，证券公司板块也因政策救市利好而出现强烈反弹。 年9月30日-年11月11日，证券公司板块上涨56%，同期上涨20%。 年9月30日-年11月11日，证券公司板块pe上涨11-18倍，pe比最低点上涨59%，pb区间上涨1.7-2.7倍，pb比最低点上涨54%。

与2008年股灾救助效果一样，政策收益短期内只会刺激券商板块上涨，但这种效果是不可持续的。 从年6月股灾开始，政府从资金到业务采取了一系列措施。 包括中央银行连续降低准利率在内，政府不断出台提高利润的政策。 政策利好因素不断，证券公司板块受政策刺激，短期内也有一定反弹，但长期以来，随着大盘走强，证券公司板块持续下跌。

从估值来看，年9月30日-年11月11日，估值良好的证券公司为西部证券( 002673 )、东兴证券、东北证券) 000686 )，pe区间分别为22-51倍、19-34倍、8.4-14倍。 pb区间分别为3.9-8.7倍、3-5.8倍、2.1-3.5倍。

除了上述6次大幅上涨外，在其他时间段，券商板块走势基本与上证指数同步。 除上述6个期间外，证券公司板块整体表现为强化版指数基金，涨幅基本遵循上证指数。 在这个阶段，证券公司的短期月报数据、机构持股比例、pb估值高低、资产质量优劣等变量都会影响股价的波动。

根据广发证券对证券公司板块走势的再现，总体来说，证券公司估值与roe同步波动，估值变为高频数据，业绩数据相对低频。 在将月度数据简单年化解决后，整体上证券公司板块的估值与证券公司的roe同步波动。 原因是证券公司的商股是高β品种，证券公司的业绩反映了a股市场的变化。 以中信证券( 600030 )为例，其估值与roe整体一致，呈同涨同跌的态势，只有很小的时间段估值波动领先于roe。 - -在年行情中，roe平均滞后Pb2个月； 另一方面，在-年的行情中，pb领先roe一个月。 华泰证券的估值和roe整体也基本一致，少时间段估值的波动领先于roe。 - -年和-年之间，pb都领先roe一个多月。

2倍pb仍处于相对低位

2月以来，市场投入日益活跃，交易量持续扩大，交易量上升，两融成交额占比也有所上升，股票日均成交额突破万亿元，随着监管加强资金筹措监管的消息不断涌现，出现了短期的市场情绪和波动。 特别是非银次新股普遍高估，短期风险值得关注。 2019年“两会”稳定金融，扩大直接融资比例，因此随着金融供给侧改革持续推进，资源将继续集中在龙头券商。 最近，央行公布了金融科技快速发展计划，高质量的金融科技公司被期待着受到市场的欢迎。

稳定金融，提高直接融资比例是未来金融工作的关键，证券公司有望盈利。 《政府实务报告》中提出改革完善的资本市场基础制度，促进多层资本市场健康稳步发展，提高直接融资特别是股权融资的比重。 提高直接融资地位将带来证券公司业务的快速发展，特别是投资领域业务具有较大特点的龙头证券公司有望率先受益。 随着金融供给侧改革的深入，一些机构可能退出市场。 银监会主席郭树清表示，2019年讨论如何改组改造高风险机构，有可能退出市场。 这向市场发出了金融供给侧结构改革的目的是“优胜劣势”，金融领域也需要淘汰和引入落后的先进机制的确定信号。

光大证券( 601788 )认为，高风险机构冒险退出市场，有利于金融领域长期健康快速发展。 预计随着金融供给侧改革的推进，资源将继续集中在头部证券企业。 在科技开发板持续推进的前提下，金融科技受到更大的关注。 证券监督管理委员会近日宣布，在保证质量的前提下，最快推进科技开发板落地。 科创板将加快推进效益高、综合实力强的头部证券公司。 央行也提出要研究金融科技快速发展规划，创造有利于金融科技快速发展的良性政策环境，高质量金融科技公司越来越受到市场的重视。

最近，市场持续上涨，两市成交额创近年来新高，证券板块也大幅上涨。 年初，上证综指累计上涨19%，深证成指累计上涨29%，申万非银金融指数累计上涨36%，高于上证指数17个百分点，领先深圳7个百分点。

当然，此次证券公司板块大幅上涨首先取决于证券领域政策方面的持续走向。 年下半年以来，证券领域的监管，包括放松并购重组和持续推进政策，呈现出边际宽松的趋势。 2019年以来，设立科技开发板，采用试点注册制，证券公司直接受益于领域业务、私募基金、证券公司业务等，领域政策包括:加强持续发放红利的民营企业融资支持，完善交易细则，放松权益类证券风险资本准备计算比率，领域 特别是近期，政治局就完善金融服务、防范金融风险进行了第十三次集体学习，强调深化金融供给侧结构改革，增强金融服务实体经济能力，推动我国金融业健康快速发展。 从后期来看，金融衍生产品业务、场外期权等政策依然出炉，政策有望继续向好。

从业务层面看，在政策下，证券公司部分业务边际改善趋势明显，全年领域效益预期不断好转。 最近，随着市场持续上涨，证券公司在经纪、自营业务板块上强调弹性。 截至2月25日，日均股票成交额为5155.13亿元，比上个月增长73.8%，其中2月25日单日成交额超过1万亿元，创历史新高。 2月开始两融余额持续增加，截至2月25日，两市两融余额为7840.62亿元，比月初上涨9.36%，市场风险偏好明显上升。 此外，券商自营业务明显盈利，券商板块有望形成戴维斯杯。

平安证券表示，尽管大幅上涨，但目前证券公司板块估值仍处于相对低位，外资还在继续抄底。 2019年以来，北朝资金整体呈净流入状态，外资持续模仿。 从长期来看，国际资本、保险资金、养老基金等长期资金逐渐流入，市场有望获得持续的增量资金。 一直以来，作为股市的风向标，证券公司具有很高的β属性，板块行情率先启动。 截至2月25日，证券公司板块pb为1.9倍，头部证券公司中信证券、华泰证券等在1.9-2.0倍之间，近10年来，证券公司板块平均pb为2.4倍，目前仍处于相对低位。 目前，证券公司板块仍具备较高的投资价值，政策持续盈利、业绩持续改善、市场风险偏好加强、增量资金持续投入，证券公司板块估值水平将进一步提高。