“名义利率路在何方？”

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宏观管理部门进行逆周期调控是实际利率，名义利率是调控手段之一，但却是金融市场投资交易更引人注目的目标。 目前名义利率是否会失衡，要看金融改革的进展和通货膨胀情况的变化。

本刊记者魏枫凌/文

根据《两会》发布的《政府实务报告》，2019年，中央政府将采取更加积极的财政政策，以应对宏观经济的不确定性。 另外，从金融市场的利率水平来看，货币政策呈现出稳健、宽松的方向。 投资者也在评估新政策组合对金融市场的影响。 集中在政府财政预算规模和收支配置节奏、债券收益和股票估值高低、公司融资价格和融资规模，最终名义利率。

财政赤字率的增加直接决定了对gdp下跌的幅度，多年来备受瞩目。 但是，随着国债市场的扩大，市场对这一指标的认识也在改变。 2019年政府工作报告显示，年度常规公共预算赤字率目标为2.8%，这显然不完全代表实际执行中的财政政策力量，但许多拆迁师广义上的赤字估计不同。 赤字率的差异在于，政府负有偿还责任的债券在什么范围内应被视为政府债务，计入广义赤字，这方面也必须考虑用预算法定义政府债务。 另一方面，也必须考虑债务主体的交易能力和意愿。

如果财政政策更积极地确定预期，基于保证生产总值稳定的需要，货币政策也必须进行相应的扩张，才能降低实际利率。 特别是在地方特别债务发行扩大的情况下，有必要保持较低的发行价格。 但是，货币政策有那些不明确性吗？

首先，人民银行已经在年通过各种货币政策工具大幅降低了政策利率和市场利率。 在2019年初的实务会议上，人民银行提出了稳定金融市场利率的建议。 无风险基准利率10年期国债收益率已比年初下降70多个基点，货币市场7天回购利率也有所下降，目前与历史数据处于中间水平。 人民银行总裁易纲在“两会”的新闻发布会上谈到这些，似乎意味着要进一步诱惑利率下调，就需要更加紧迫的宏观形势。 易纲还表示，在中国目前的情况下，由于准备金率的下调，有一定的空之间，但这空之间比几年前小了很多，未来人民银行将通过利率市场化改革和金融供给侧改革降低实际利率。

如何规定赤字率

根据政府的实务报告，2019年中央政府安排赤字2.76万亿元，比年2.38万亿元上升3800亿元，赤字率从2.6%上升到2.8%。

根据西南证券( 600369 )首席宏观拆股师杨业伟的计算，2019年除预算赤字2.76万亿元外，预算结转余额资金为15144亿元，因此实际亏损率可达42744亿元。 以预算赤字和预算赤字率的隐含名义gdp计算，实际赤字率为4.3%。 按比较口径计算，2019年赤字率比去年仅上升0.1个百分点，根据预算数据计算的实际赤字率表明财政实力有限。

杨业伟表示，实际赤字率主要由预算内财政形成，包括地方政府专项债务，但不是广义赤字，包括城市投债、政策性银行债、政府扶持机构债等更广义债务。

据中金企业计算，2019年，地方政府专项债务增加2.15万亿元，比去年增加8000亿元。 特别债务对gdp的比例比去年上升了0.9个百分点。 通常，公共预算赤字与地方政府专项债务合计，2019年广义预算赤字率达到5.2%，比全年预算4.1%上升1.1个百分点。

但杨业伟还表示，2019年，通常公共预算收入比去年同期增长5%，这实际上是一个具有挑战性的目标。 因为如果财政收入因减税和经济下滑而低于预算，实际的财政政策可能会比预算更积极。

“过去的数据显示，名义gdp与增值税存在高度关联性，年，财政收入比去年同期增长6.2%，2019年，经济下滑将减缓主要税种的增长。 另一方面，减税直接导致财政收入的减少。 根据政府的实务报告，今年的减税·费用削减规模为2兆元左右，估计其中1兆元以上有减税，财政收入增长率将下降5个百分点以上。 因此，2019年的财政收入可能比去年同期下降到零左右或更低。 ”杨业伟表示，“在财政支出刚性中，实际财政赤字将被迫上升，实际赤字率可能由此从1.0个百分点上升至5.3%，比去年上升1.1个百分点。”

无论用什么口径估算，囊括实际执行的地方政府特别债务的赤字率已经超过3%，超出了以前流传的观念中的红线。 但是，那真的会产生财政风险吗？

招银国际首席经济学家丁安华认为，从经济学理论来看，3%这一恒定量的赤字警戒线没有任何理论根据。 首先，可持续发展的财政计划无法制定过高的赤字率，但“过高”本身没有统一的尺度。 3%的财政赤字率只不过是建立欧洲统一货币圈所需的“筛选”基准。 迄今为止，没有研究能够说明3%的赤字率是财政政策效果的分水岭，即使统计分析，也不支持3%以上和以下赤字率与经济增长之间关系的显着差异。 3%最多是一个经验数据或粗略的预测值，没有经济学理论支持。

其次，从各国政府的实践来看，对系统稳定的经济区块来说，3%的赤字率可能是过度制约的。 本世纪以来，欧盟经济增长放缓，许多国家为了寻求更积极的财政政策，突破了赤字率为3%的红线。 作为欧盟核心的德国和法国，财政赤字率也有时会突破3%。 各国对《稳定与增长公约》的不满日益高涨，最终推动了对公约的修改。 其中，新增了成员国在“特殊情况”下适度提高赤字率的规定，进一步放宽了超标国家恢复赤字率3%标准的期限。 即恢复期限从1年放宽到5年。

丁安华进一步指出，人为设定的赤字率红线会扭曲政策制定者的行为。 例如，imf对赤字的严格约束与财政政策的关系进行了实证研究，发现在经济稳定快速发展的阶段，政府倾向于采取顺周期财政政策，将赤字率正好控制在“红线”之下。

“这是政府在经济恶化的情况下，可以使用的逆周期调节空之间有限制。 为了避免因触及赤字边界线而受到惩罚，欧盟成员国的财政政策制定者必须放弃因提高赤字率而带来的增长机会。 ”丁安华说:“硬赤字的上限对经济的上升和下降产生不对称的影响，在经济出现下降迹象时阻碍政府进行及时的政策调整，在更严重的经济衰退时进行财政转轨，往往代价高昂。”

货币政策被拉在宽松空之间，不发

在新闻发布会上，易纲在众多媒体的连续追问下，重申了货币政策内外均衡的重要性。 他还指出，在灵活的汇率形成机制下，灵活的汇率将对宏观经济和国际收支的调节起到自动稳定器的作用，但中国不会将汇率用于竞争目的，也不会以汇率提高中国的出口，或进行贸易摩擦工具的考虑。

易纲的讲话确定了中国排除了采用汇率作为国际贸易管制工具的可能性。

事实上，从人民银行多次的公共信息表现和政策路径来看，在近两年经济下滑和汇率双向波动加剧的情况下，人民银行逐渐确立了内外均衡协调但内部均衡优先于外部均衡的操作规律，这也适应了中国经济的体量和诉求结构。 在追求内部均衡的过程中，人民银行也在探索建立考虑物价、就业、金融稳定的货币政策操作规则。 因为，从经济基本面来看，是否有更宽松的政策，很大程度上取决于下行压力较大的上半年失业率、cpi、ppi等经济数据。 此外，金融市场是否有泡沫化的趋势，也将影响货币政策下一阶段的走向。

从利率与汇率的关系来看，如果中国宏观经济状况进一步恶化，物价持续下降，失业率上升，货币政策有理由缓和，人民币汇率也将强势下跌，这是显而易见的。 但是，目前货币政策从“稳健中性”变为“稳健”后，虽然引入了新的措施，但人民币汇率在资本账户流入的支撑下变强了。

无风险利率的下调显然有利于名义利率的下调，但在易纲看来，不能完全依赖无风险利率的下调来实现实际利率的下调，结构改革措施不可缺少。

值得一提的是，目前舆论对降低实际利率的兴趣正在上升，但其理解有时并不一致。 据易纲介绍，李克强总理在政府实务报告中表示，降低实际利率水平是指微型公司、民营公司实际感受到的融资比价偏高的问题。

事实上，从政策的角度来看，这里所说的“纪律”也是信用市场名义利率的一种，不是指经济学意义上的实际利率，而是指公司实际支付的贷款价格。

易纲进一步表示，中小企业和民营企业实际感受到的融资价格，特别是贷款利率中，除了无风险利率外，主要原因还在于风险溢价比高，人民银行下一步将如何应对风险溢价比高的问题

从某种意义上说，无风险利率已经下降后，人民银行目前正在注意效果，10年期国债目前在3.1%-3.2%的区间波动，持续下降的幅度取决于财政和货币政策的执行情况以及金融改革的效果。 其次，基于全年金融监管多种多样的情况，如果这个因素在2019年得到缓解，对总诉求的影响也会扩大，可以抵消一部分总诉求下降的负面影响。

信用紧缩已经接近尾声

2019年1月金融统计数据大幅增加。 据此，也有看法认为信贷紧缩已经结束，但2月份数据大幅下跌，再次令市场情绪紧张。

2月底，m2比去年同期增长8%，社会融资规模库存比去年同期增长10.1%。 1-2月，人民币新增贷款4.1万亿元，比去年同期增长3748亿元； 社融增加5.3万亿元，比去年同期增加1.05万亿元。 公司融资比去年同期连续2个月高于年末。 人民银行相关人士表示，2019年1-2月，金融数据改善主要是宏观调控加大逆周期调节力度，货币政策传导出现边际改善影响，是稳健货币政策效应的集中体现。 其中，社会融资规模增长率回升，主要是由于贷款较去年同期大幅增加、债券融资大幅增加、委托贷款缩小等因素推动的。

人民银行的这一评级从其角度来看，可能意味着具有全年前瞻性、具有明显结构特征的货币政策调控在总量指标上取得了初步成效。 因此，未来人民银行将继续实施结构性货币政策，运用各种创新工具和改革措施实现总量调控和结构改革并重的目标。

长江证券( 000783 )首席经济学家图戈认为，从目前信用修复的过程来看，在表内融资方面，票据债券已经趋于稳定回暖，贷款融资也趋于脱钩。 在表外融资方面，监管的大方向没有变化，但在执行力方面，最近有放松边际的迹象。 因此，表外融资库存减少，但其收缩幅度明显放缓。

伍戈的评估显示，在经济增长目标下调和结构性杠杆作用的背景下，金融数据仍难以大幅反弹，但目前整体信贷收缩已经结束或达到拐点。 “上半年中国经济仍处于下浮之路，信贷收缩结束到下半年经济企业稳定之间有一个渐进的过程。 ”

全球央行认购政策空之间

在中国决策层讨论制定2019年经济政策之际，欧美央行的动向备受瞩目。 年持续紧缩的欧洲央行和美联储的态度最近发生了明显的变化，频繁释放出鸽派的信号。

3月8日，欧洲央行发布了与决定撰改年6月起实施的关键利率进行比较的“强化版前瞻性指导”，发出了可能推迟加息的信号，预计到2019年底不会加息。 另外，欧洲央行决定，从2019年9月开始实施第三次长期再融资操作，持续到2021年3月，目的是维持欧元区银行的有利借贷条件。 这项超出市场预期的政策表明，欧洲经济复苏缓慢，政治风险层出不穷，欧洲央行难以承担货币政策正常化的风险，维持宽松的货币条件仍然是必须采取的选择。

在美国，FRB在2019年fomc联邦公开市场操作委员会的会议上决定暂时不提高利率，将联邦基金的利率目标区间保持在2.25%-2.5%。

德拉吉呼吁，除货币政策外，还应采取其他能够提高欧元区区长时间增长潜力、减少经济脆弱性的政策措施，如加强结构改革、减少结构性失业、提高欧元区生产力、更有利于增长的财政政策。

相反，德拉吉呼吁的这些措施是近两年来中国采取或将要采取的措施，但欧洲政治体制决定了欧洲央行的呼吁难以落地。 反过来看，中国政府正竭尽全力避免陷入货币政策拉动经济的境地。 因此，中国的货币政策介于多久空之间，并不意味着人民银行为了拉动经济增长而很快用尽政策空之间。

ICBC国际首席经济学家程实表示，参照美联储的评估体系，美国劳动力市场的强劲复苏以雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度最为明显，但从工资和劳动力配置效率两大质量维度来看，美国劳动力市场 因此，缺乏薪资增长这一主引擎的发力，美国价格驱动型的通货膨胀难以持续形成。

他认为，事实上，-年，美国薪资增长缓慢，是因为前期货币超缓慢扭曲劳动力市场结构，鸽派持续缓慢加息，容忍了这种扭曲。 美联储从年初开始加速加息后，工资增长和通胀趋势曾随着结构性问题的缓解而上升，但新年后的加息步伐可能会超过劳动力市场的负担，形成反向的超调，引发新的结构性问题，劳动力配置效率下降。 这不仅延缓了工资上涨率的上升，还可能转化为恶化，最终拖累通货膨胀趋势。

- -年，随着经济的强劲复苏，美国自然利率出现反弹，支撑了政策利率的上升。 但是，展望2019年，一方面程实上认为美国财政政策的可行性和比较有效性受到制约，另一方面劳动生产率的上升也受到劳动力质量高和公司投资意愿不足的拖累，因此美国自然利率的上升动力逐渐衰退。 在自然利率未能稳定上升的情况下，加息与通缩的关系由互补变为相互冲突。 “利率上调作为比利率下调更早就流传的政策工具，有着更为准确的调控方法和效果预期。 因此，暂停加息过程，使加息过程具有灵活性，是应对未来经济不明朗的合理途径。 ”