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中心观点:

1 .近年来,随着房价的上涨和贷款理念的兴起,中国居民的杠杆率明显上升。 在此背景下,近期居民支出增长乏力,尤其是商品房、汽车等的销售增速不断下跌,引发各界担忧,认为居民购买力高企。 这些都与未来中国经济的动能和潜力有关。

“花费增长乏力,中国居民透支了吗?”

2 .与各国同等人均gdp快速发展阶段相比,目前我国居民债务杠杆水平已经处于高位,这是不争的事实。 从地区结构来看,不少人担心前期棚户区改革货币化可能会透支三四线城市的诉求,但各种测算显示,目前三四线居民的债务压力实际上远远低于一线。

“花费增长乏力,中国居民透支了吗?”

3 .直观上居民高杠杆有可能控制费用,但现有数据显示,在中国杠杆率增长率较快的地区,其费用并不低迷。 受成本和经济增长等顺周期因素的影响更大,现阶段居民杠杆的上升大于成本拉动作用和挤出。 此外,高杠杆下的居民对利率等逆周期政策的反应也未必减缓。

“花费增长乏力,中国居民透支了吗?”

4 .展望未来,居民杠杆率的长期走势与城市化进程密切相关,各国的史实印证了这一点。 随着我国城市化的继续推进,未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。 从短期来看,经济下滑压力尚未充分释放,房贷利率等逆周期调整还在继续,这将稳定支撑今年商品房销售企业。

“花费增长乏力,中国居民透支了吗?”

正文:

一、引言

近年来,随着房价的上涨和贷款理念的兴起,我国居民杠杆率明显上升。 在此背景下,近期居民支出增长乏力,尤其是商品房、汽车等的销售增速不断下跌,引发各界担忧,认为居民购买力高企。 这些都与未来中国经济的动能和潜力有关。

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图1 )居民透支导致住宅和汽车等的销售减速?

数据二、中国居民的债务压力有多高?

“没有比较就没有鉴别”。 居民杠杆率的高低往往是相对的概念,但对其进行比较科学的方法,应该放在各国同等人均gdp的快速发展阶段进行研究。 我们选取了bis公布的年三季度中国居民杠杆率数据,寻找其他国家和中国年人均GDP(9800$左右)相似时期的数据进行比较。 事实表明,目前我国居民债务杠杆水平的绝对水平已经位居高位,这是不争的事实。

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图2 )中国居民杠杆率高是不争的事实。 与各国同等人均gdp阶段相比

从地域结构看,不少人担心我国居民透支,或者主要是棚改及其货币化后三四线城市诉求导致的透支。 加之其人口有可能长时间流失,这种担忧似乎更加加剧。 但实际上,各种估算表明,目前3、4线居民的债务压力实际上远远低于1线。

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图3 .三、四线居民的债务压力仍然小于一线

备注1 .一二线城市包括4个一线城市和23个二线城市,三四线城市是指一二线以外的广义三四线。 2 .偿债比率( dsr )为采用国际清算银行做法测算的居民还债占可支配收入的比例。 假定贷款的平均剩余期为18年,可支配收入按照人均可支配收入*人口数、贷款利率按照5年期以上的基准利率4.9%推算。

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三、中国居民购买力是否透支:典型事实

居民高的杠杆率是否意味着购买力的透明性,实际上并不是一个容易证实和证实的命题。 为了回答这个问题,可能有两个注意的观点。 一是居民杠杆率的上升是否抑制了其费用行为。 二是居民对利率等逆周期政策的反应是否放缓。 关于这个,让我们来看看典型的事实吧。

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典型事实ⅰ:现阶段,居民杠杆上升对费用的拉动大于挤出

从直觉上看,居民杠杆率高的企业可以加重居民的负担,控制费用,这就是所谓的“挤出效应”。 其背后的逻辑是,我国居民多用于举债购房。 但实际上,根据现有数据,在我国杠杆率增长率较快的地区,其费用并不低迷。 在杠杆率的绝对值和费用之间也可以看到相似的结果。 受费用或经济增长等顺周期因素的影响,现阶段居民杠杆的上升大于对费用的“拉动”效应或“挤出”效应。

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图4 )在居民杠杆率增长迅速的地区,其费用并不低迷

注:图中散点为31个省居民实物费用,根据社零及社零中居民实物费用所占比例推算。

典型的事实ii .居民对利率等逆周期政策的反应未必减缓

目前,中国居民的杠杆率约为51.3% (年3季度),但日本在1983年、韩国在2001年已经超过了中国现在的水平,此后日本和韩国居民的行为依然对利率很敏感。 可以看出,居民对利率等逆周期调整政策的反应也未必减缓。

图5 )在居民的高杠杆作用下,利率的逆周期调节仍在发挥作用

注:照片中历史阶段的日本、韩国居民杠杆率均超过目前中国的水平。

四、展望未来

居民杠杆率的长期走势其实与城市化进程密切相关,各国的史实都印证了这一点。 并且,中国的实证检验表明,城市化率的上升也是中国居民杠杆率上升的格兰杰原因。 长期以来,随着我国城市化的发展,未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。

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6 .根据国际经验,城市化进程将带动居民杠杆长时间上升

图7 .长期以来,我国居民杠杆随着城市化温和上升

从短期来看,目前中国经济的下滑压力还没有充分释放,随着银行间市场利率的进一步传导,房贷利率等逆周期调整还在继续,这将稳定支撑今年的商品房销售企业。 今年的房地产销售受到抑制后,预计将保持稳定,年增长率在-3%至5%的区间。 当然,有必要关注未来棚改和城市政策等措施对房地产市场的综合影响。

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图8 )短期内,房贷利率等逆周期调整将稳定支撑商品房销售企业

一是与各国同等人均gdp快速发展阶段相比,目前我国居民债务杠杆水平已经处于高位,这是不争的事实。 从地区结构来看,不少人担心前期棚改货币化可能会透支三四线城市的诉求,但各种测算显示,目前三四线居民的债务压力实际上远远低于一线。

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二是直观上居民高杠杆有可能控制费用,但现有数据显示,在我国杠杆率增长率较快的地区,其费用并不低迷。 费用受经济增长等顺周期因素的影响更大,现阶段居民杠杆上涨对费用的拉动效应大于挤出。 另外,高杠杆下的居民利率等逆周期调节政策也未必减缓。

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第三,展望未来。 居民杠杆率的长期走势与城市化进程密切相关,各国的史实印证了这一点。 随着我国城市化的继续推进,未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。 短期内,经济下滑的压力还没有充分释放,住房贷款利率等逆周期调整还在继续,将稳定支撑今年的商品房销售企业。

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